踐行創新突破“黑天鵝”困擾

　　中信證券首席經濟學家呂哲權

　　過去的一年，這是怎樣的冬天？2008年的中國證券業，遭遇指數大跌、交易驟降，有人感嘆寒冬已至，也有人懷著“冬天來了，春天還會遠嗎”的詩意，期待著下一輪的回溫。

　　冬天來了嗎？統計表明，2008年證券業預計實現凈利潤600—800億元，是除2007年以外前10年甚至15年的凈利潤之和，儼然是好收成的一年。

　　氣溫驟降，感冒實屬平常，引發高燒或并發癥也是可能的，但經過三年治理整頓后的我國證券業整體狀態，諒無大礙。

　　2008年年末時分，我國證券業的體驗溫度，遠低于實際溫度，其溫差來自何方？第一是預期，即2008年年初的預期、預算等離譜地落空；第二還是預期，2009年又會如何？

　　2009年忐忑不安：

　　究竟有多少黑天鵝？

　　2008年我們遇到了太多的“XX年不遇”的事件。聽說過沒見過、或從未聽說過等等的“黑天鵝”們(小概率事件)，隱遁世間幾十年后，密集地在這幾個月內出現了。

　　常人幾乎是不可能預先感知黑天鵝何時、何地出現的。而事后諸葛亮可以說，不過是1929年后4年間的美國、1990年后10年間的日本。

　　2009年會發生什么？如果是類似于1929年美國大蕭條，查閱當年情景可知，到1933年有9765家銀行關閉，約占銀行總數的40%；1935年的銀行貸款比1929年下降60%；GDP下降30%。

　　我們當然可以樂觀地期待人類已經積累了足夠多的經驗，能夠比過去更有效地處理危機。盡管如此，預料本輪金融危機的沖擊將延續很長時間，而其強度，目前難以評估。

　　基準困惑———

　　向左走，向右走？

　　在討論證券業發展方向時，我們多年來把同業的先驅者們作為基準(benchmark)。現在，華爾街老師們慘敗了，我們該向誰學習？

　　中國與美國的同業，處在幾乎極端的左右兩端，面臨截然不同的課題，中美兩國的投行們，理所應當地需要截然不同的發展方向。

　　縱觀近40年美國投資銀行的時代環境與商業模式，從時期上可以分為：機構投資者時代(1968—1975年)，創新的時代(1975—1987年)，全球化、交易驅動的時代(1987—2007年)，去杠桿化時代(2008年—-？)。美國投資銀行上一世紀60年代至80年代的發展經驗，依然是我們可參照的基準。

　　華爾街五大投行，沒有一家是敗于中介本原的投資銀行業務的。獨立投資銀行、綜合性金融集團的中介性投資銀行業務，仍將有存在的價值和發展的空間。

　　吸取華爾街教訓

　　當我們從華爾街潰敗的驚愕中平靜下來，試圖吸取教訓時，發現從概念、文化上來總結很有意義，但從技術操作角度，則無跡可尋。