招商證券

　　●公司擬向徐工機(jī)械非公開發(fā)行股份，購(gòu)買徐工機(jī)械擁有的重型公司及相關(guān)的工程機(jī)械類經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，主要包括重型公司90%股權(quán)、液壓件公司50%股權(quán)、專用車輛公司60%股權(quán)、進(jìn)出口公司100%股權(quán)、隨車起重機(jī)公司90%股權(quán)、特種機(jī)械公司90%股權(quán)，以及試驗(yàn)中心資產(chǎn)和徐工機(jī)械擁有的相關(guān)注冊(cè)商標(biāo)所有權(quán)。本次交易后重型公司、進(jìn)出口公司、液壓件公司、專用車輛公司、隨車起重機(jī)公司、特種機(jī)械公司將成為徐工科技直接

　　或間接持有100%股權(quán)的公司。

　　本次交易標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估價(jià)值約56 億元，非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)為董事會(huì)決議公告日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)，即16.47 元/股，預(yù)計(jì)非公開發(fā)行股份數(shù)量約3.40 億股。

　　●此次重大資產(chǎn)重組將明顯改善上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，提高上市公司的盈利水平，明顯增厚每股收益。2007 年徐工科技的每股收益僅0.05 元，而根據(jù)公司測(cè)算，擬注入資產(chǎn)的估值約為56 億元，假定本次重組在2007 年1 月1 日前完成，則2007 年徐工科技合并備考財(cái)務(wù)報(bào)表實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)約為7.90 億元（未經(jīng)審計(jì)），每股收益約為0.89元。

　　●此次收購(gòu)有利于公司在資本市場(chǎng)樹立“徐工”品牌，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。本次資產(chǎn)重組將徐工集團(tuán)、徐工機(jī)械優(yōu)質(zhì)的工程機(jī)械資產(chǎn)整合進(jìn)入上市公司，可壯大上市公司規(guī)模、豐富產(chǎn)品系列、發(fā)揮“徐工”品牌優(yōu)勢(shì)，改善徐工科技在資本市場(chǎng)的形象。

　　●用歷史的眼光來(lái)看，徐工放棄外資收購(gòu)而通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)展壯大是明智的選擇。回顧中國(guó)制造業(yè)“以市場(chǎng)換技術(shù)”的合資之路并不順暢，常常是丟了市場(chǎng)也沒換來(lái)先進(jìn)技術(shù)，相反一些民族制造品牌的崛起更令人振奮，民族品牌替代進(jìn)口已是大勢(shì)所趨，并帶動(dòng)了上下游行業(yè)和配套體系的發(fā)展，走“自主之路”即占領(lǐng)了市場(chǎng)又實(shí)現(xiàn)了中國(guó)機(jī)械制造水平的真正提升。

　　●我們認(rèn)為此次重組是上市公司改善治理結(jié)構(gòu)、提高管理水平、改善投資者關(guān)系的新起點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)在新的平臺(tái)搭建好后，公司將會(huì)利用資本市場(chǎng)再融資來(lái)擴(kuò)大關(guān)鍵零部件如大型驅(qū)動(dòng)橋、變速箱的生產(chǎn)能力，提高產(chǎn)品的盈利水平，擴(kuò)大全球市場(chǎng)份額。隨著集團(tuán)改制、上市公司重組明朗化后，股權(quán)激勵(lì)自然也在預(yù)期之中。

　　●此次資產(chǎn)重組時(shí)間短動(dòng)作快，顯示了地方政府對(duì)徐工改革重組的堅(jiān)定信心。徐州重型機(jī)械有限公司將成為徐工科技最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

　　·收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，汽車起重機(jī)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。2007 年徐重實(shí)現(xiàn)銷售收入108億，銷量跨越萬(wàn)臺(tái)，利潤(rùn)超過(guò)10 億，比2006 年同比增長(zhǎng)71%、42.8%和98%，成為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)首家超百億的企業(yè)。2000 年以來(lái)，公司從一個(gè)虧損企業(yè)成長(zhǎng)為起重機(jī)行業(yè)龍頭，生產(chǎn)面積擴(kuò)大2.6 倍，收入規(guī)模增長(zhǎng)33 倍，人均收入增長(zhǎng)7.6 倍，資產(chǎn)增加3 倍，2008 年上半年，徐重的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率接近60%。根據(jù)行業(yè)新聞，徐重上半年收入突破87 億，利潤(rùn)達(dá)到9.3 億元，完成60%的全年銷售目標(biāo)。

　　·系列化、多元化、高端化產(chǎn)品群正在形成。三年前國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)的市場(chǎng)需求以16 噸為主，兩年前以25 噸為主，目前以50 噸為主，重型化趨勢(shì)明顯。公司的產(chǎn)品系列與時(shí)俱進(jìn)，由原來(lái)50 噸以下的起重機(jī)，發(fā)展到400 噸、500 噸全地面起重機(jī)、350 噸、650 噸履帶起重機(jī)，28 米、30 米高空作業(yè)車、56 米混凝土泵車相繼投產(chǎn)，34 米登高平臺(tái)消防車及一批填補(bǔ)市場(chǎng)空白的新型泵車也陸續(xù)推出。

　　·核心技術(shù)不斷突破。徐重連續(xù)實(shí)現(xiàn)了“超起裝置、底盤懸架”等重大突破，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)多項(xiàng)空白，七年間共獲得機(jī)械工業(yè)科技進(jìn)步獎(jiǎng)五項(xiàng)，被政府認(rèn)定的高新產(chǎn)品數(shù)量已增長(zhǎng)10 倍多，銷售貢獻(xiàn)率高達(dá)60%。2007 年公司申請(qǐng)專利45 件，同比增長(zhǎng)29 件，共擁有專利133 件。

　　●徐工集團(tuán)海外市場(chǎng)開拓遙遙領(lǐng)先于行業(yè)。

　　·2008 年徐重選擇了36 個(gè)重點(diǎn)海外市場(chǎng)，今年上半年，徐工重型海外市場(chǎng)銷售1377 臺(tái)，實(shí)現(xiàn)收入達(dá)18.5 億元，同比雙增50%，占國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口比重的79%。從出口市場(chǎng)的地域分布來(lái)看，徐重獲得澳大利亞65%，中東市場(chǎng)38%、亞洲周邊市場(chǎng)35%、哈薩克斯坦市場(chǎng)65%，非洲市場(chǎng)40%的份額，海外銷售收入占比達(dá)到了30%，上半年北美市場(chǎng)訂單已經(jīng)達(dá)到7500 萬(wàn)美元。

　　·根據(jù)行業(yè)網(wǎng)站新聞，上半年徐工科技出口裝載機(jī)達(dá)到2600 臺(tái)，同比增長(zhǎng)49%，出口量也居行業(yè)第一位。

　　●業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。由于公司只公告了重組預(yù)案，沒有詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，我們僅能做個(gè)簡(jiǎn)單的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。我們暫不考慮收購(gòu)春蘭汽車帶來(lái)的虧損，假設(shè)增發(fā)后徐工科技的總股本為8.85 億股，所得稅率為25%，我們預(yù)計(jì)徐重全年凈利潤(rùn)總額可以達(dá)到10.7 億元左右；液壓件公司新廠今年投產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6000 萬(wàn)元；專用車輛廠可以實(shí)現(xiàn)7000 萬(wàn)的凈利潤(rùn)，進(jìn)出口公司凈利潤(rùn)為3000 萬(wàn)元左右，預(yù)計(jì)徐工科技2008 年每股收益為1.4 元。

　　●投資評(píng)級(jí)為“強(qiáng)烈推薦-A”。我們比較了與徐工科技具有可比性的四家工程機(jī)械上市公司的估值，這四家公司2008 年平均PE 為13 倍，我們認(rèn)為目前工程機(jī)械行業(yè)的股價(jià)對(duì)悲觀預(yù)期已做出充分反映，明顯低估。重組后的徐工科技未來(lái)業(yè)績(jī)改善空間大，成長(zhǎng)確定，因此我們用2008 年15 倍PE 估算，徐工科技的合理估值區(qū)間為19-23 元，首次給予“強(qiáng)烈推薦-A”的投資評(píng)級(jí)。