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　　國金證券

　　2012全年延續前三季度增長趨勢，景區經營精益求精：憑借良好的營銷組織和不斷提升的景區美譽度，我們預計，2012年有望實現游客15%左右、收入30%以上的增長，基本延續了烏鎮前三季度的經營趨勢，但由于2012年新開枕水二期、望津里精品酒店以及宜園會所等高端酒店，開辦費、折舊攤銷等成本增長顯著，加上工資水平顯著上升的原因，我們預計烏鎮凈利潤增速為14.66%。然而，由于2011年的利潤中有2000萬左右來自于房產銷售，因此，烏鎮旅游主業的盈利實際是實現了25%以上的增長，保持了良好的發展態勢。在此次調研過程中，我們明顯感受到，烏鎮復合業態旅游目的地的經營模式經過6年的發展，已進入軟件服務提升階段，景區經營精益求精，這對于品牌提升及持續異地擴張具有十分重要的意義。

　　烏鎮戲劇節打造高端旅游文化產品，進一步提升品牌價值：2013年初烏鎮公司在北京召開新聞發布會，將于5月9日舉辦烏鎮戲劇文化節，為期11天，戲劇節將有6部邀請劇目和12部參賽劇目，其中包括賴聲川的舞臺劇史詩《如夢之夢》以及美國現代戲劇教父羅伯特。布魯斯汀的莎士比亞作品，無疑將成為旅游行業內的一件盛事，將進一步提升烏鎮品牌價值。

　　古北水鎮預計10月開業運營，構成今年股價上漲重要催化劑：根據工程進度，預計古北水鎮于10月開業運營，其作為國內最為成熟的復合業態旅游目的地商業模式異地擴張“瓜熟落地”，將構成股價上漲的重要催化劑。

　　投資建議：

　　根據此次調研的情況，我們上調公司2012~2014年每股盈利預測至0.801元、0.802元和0.938元。盡管2013年業績可能較上年幾無增長，但旅游主業盈利貢獻占比的大幅提高(預計將達70%)將顯著提升中青旅的合理估值區間。據此，我們仍維持對公司“買入”的投資評級，上半年具有進一步提升品牌效應之烏鎮戲劇節的舉行以及下半年異地擴張第一單之古北水鎮的開業運營將成為短期提升估值的重要催化劑。

　　估值：

　　我們給予公司6-12個月20.8~22.4元的目標價，相當于26~28倍的2013年動態PE，旅游主業盈利貢獻的大幅提升以及戲劇節和古北項目開業催化劑的存在是預計今年季節性估值高點高于去年同期25倍水平的重要原因。

　　風險：

　　房地產結算時間不確定性對盈利預測的擾動。

　　古北水鎮開業時間及初期運營情況低于市場預期。

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