廣發證券：靈活經營機制能否保持是關鍵
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中金公司 黃潔
投資亮點：
綜合實力突出，直投業務僅次于中信，中小板承銷和資管業務分列上市券商第一和第二。在創新業務領域，我們預計，廣發證券今年將有5個直投項目能夠實現退出，退出金額高達4.3億元，僅次于中信。全年創新業務貢獻凈利潤4.5億元，占2012年凈利潤的16.9%。在傳統業務領域，廣發證券中小板承銷/儲備項目數均居上市券商第一，按權益法計算的基金公司資產管理凈值排名上市券商第一，資管業務規模位居上市券商第二。
能否保持靈活經營機制是決定未來競爭力的關鍵。廣發證券并不具備強大的股東背景，但實際控制人較為模糊也使得廣發證券的管理層歷史上多從內部產生，薪酬水平在上市券商中處于上游水平，且是上市券商中僅有的兩家具有員工股權激勵計劃的證券公司。但去年由非內部人員出任廣發證券黨委書記并于今年轉任董事長，未來靈活的經營機制能否保持存在一定不確定性。
明年業績增長確定性較弱。廣發證券2012年上半年凈利潤同比上升9%，是唯一錄得正增長的大券商，主要由于自營業務和投行業務的出色表現。但我們認為，廣發證券明年業績增長確定性相對較弱：1、上半年投行業務收入份額為7.9%，高于過去四年平均的2.9%，且高于儲備項目數市場占有率(6.2%)，明年投行業務收入份額繼續提升空間較小。2、二季度經紀業務凈手續費率為0.087%，在大券商中最高，明年傭金率下降的壓力較大。
我們預計，廣發證券明年凈利潤增速為17.5%，在大券商中最慢。
財務預測：
我們預計公司2012/2013年EPS分別為0.45/0.53元，同比分別增長28.4%/17.5%。
估值與建議：
廣發證券目前交易于23.4倍2012年市盈率和1.94倍2012年市凈率。廣發證券在創新業務和傳統業務上具備優勢，靈活經營機制和管理層激勵在券商中獨樹一幟，但管理層變動對未來經營機制帶來不確定性，市凈率估值仍為大券商中最貴，明年業績增長確定性較弱，首次覆蓋給予“中性”的投資評級。
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