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　　光大證券趙強(qiáng)

　　投資要點(diǎn)

　　●具有新意的市場(chǎng)化激勵(lì)方案。近日，新湖中寶(600208)公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。與以往的方案相比，公司的方案更加接近于真正的期權(quán)。體現(xiàn)了公司在體制、戰(zhàn)略和執(zhí)行層面所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，這次的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)際上也給投資者發(fā)出了強(qiáng)烈的信號(hào)：公司大股東和管理層對(duì)公司未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)有較為樂(lè)觀的預(yù)期。

　　●選擇性買(mǎi)入時(shí)機(jī)來(lái)臨。最近，受信貸緊縮預(yù)期的影響，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)股票的分歧有所加大。但我們并不認(rèn)為有任何證據(jù)表明行業(yè)的拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。我們最新的看法是：選擇性買(mǎi)入的時(shí)機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)。選股標(biāo)準(zhǔn)：對(duì)今年的市場(chǎng)走勢(shì)和政策演變的預(yù)判能力較強(qiáng)；資產(chǎn)組合配置相對(duì)穩(wěn)健、安全，長(zhǎng)三角及二三線(xiàn)城市項(xiàng)目占比高，珠三角地區(qū)占比低；公司的多元化融資渠道暢通，當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。顯然，新湖中寶完全符合了以上條件。

　　●未來(lái)值得期待。我們更加看重公司管理層未來(lái)進(jìn)一步為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力和意愿，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　●風(fēng)險(xiǎn)分析：公司的股權(quán)激勵(lì)方案能否通過(guò)實(shí)施仍然存在一定不確定性，因此會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成波動(dòng)。

　　具新意的激勵(lì)方案

　　近日，新湖中寶公布了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案。方案的主要內(nèi)容及條款包括：1、擬發(fā)行股票期權(quán)總數(shù)為7822萬(wàn)股，占總股本的4.44%。2、有效期為自股票期權(quán)授予日(T日)起4年。分為三期授權(quán)，比例為4：3：3，行權(quán)時(shí)間方面，第一期：T+12個(gè)月———T+30個(gè)月；第二期：T+24個(gè)月———36個(gè)月；第三期：T+36個(gè)月———T+48個(gè)月。3、激勵(lì)對(duì)象：公司董監(jiān)事、高管及業(yè)務(wù)骨干。其中，董事長(zhǎng)鄒麗華獲800萬(wàn)股，總經(jīng)理林俊波獲400萬(wàn)股，另有600萬(wàn)股做預(yù)留。4、行權(quán)價(jià)格為15.96元。5、行權(quán)條件：2008-2010年間，扣除非經(jīng)常性損益前加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%；三年的凈利潤(rùn)分別不低于6億、9億和15億元。

　　我們認(rèn)為，與以往的股權(quán)激勵(lì)方案相比，新湖中寶的方案更加接近于真正的期權(quán)。其中最核心的一點(diǎn)是：管理層的收益真正與股價(jià)相關(guān)。顯然，不同的激勵(lì)方案對(duì)管理層的導(dǎo)向的激勵(lì)是不同的，在管理層利益最大化的假設(shè)下，新湖中寶的管理層顯然更愿意提高公司的市值。從執(zhí)行條件來(lái)看，8%的ROE雖然不算高，但包含了公司管理層為將來(lái)的股權(quán)融資所帶來(lái)的指標(biāo)稀施的空間。凈利潤(rùn)方面，2008、2009年的考核指標(biāo)雖在我們預(yù)期之內(nèi)，但超過(guò)50%的復(fù)合增長(zhǎng)率已不算低。

　　未來(lái)股價(jià)預(yù)期樂(lè)觀

　　我們認(rèn)為，作為一家民營(yíng)控股的上市公司，在政策監(jiān)管發(fā)生變化的第一時(shí)間，率先推出市場(chǎng)化、可操作的方案，本身就體現(xiàn)了公司在體制、戰(zhàn)略和執(zhí)行層面所具有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。另一方面，這次的股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)際上也給投資者發(fā)出了強(qiáng)烈的信號(hào)：公司大股東和管理層對(duì)公司未來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)有較為樂(lè)觀的預(yù)期。我們的理由在于：

　　第一、在完成重組之后，新湖中寶已經(jīng)成為一家私人絕對(duì)控股的上市公司。在這種股權(quán)架構(gòu)之下，再對(duì)公司管理層進(jìn)行激勵(lì)，證明了公司的實(shí)際控制人真正看重公司管理層在股東價(jià)值過(guò)程中的作用。從這個(gè)意義上看，新湖的股權(quán)激勵(lì)與一些內(nèi)部人控制的上市公司的股權(quán)激勵(lì)方案有著本質(zhì)的不同。假設(shè)方案順利獲準(zhǔn)通過(guò)之后，公司的大股東、管理層和其他中小投資者的利益將真正的實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，這種結(jié)構(gòu)，在中國(guó)目前的上市公司中也不多見(jiàn)的。

　　第二、行權(quán)價(jià)格15.96元為前個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)，也恰好與9月份定向增發(fā)16.06元的價(jià)格接近。這意味著公司的管理層與機(jī)構(gòu)投資者、中小散戶(hù)們站在了同一條起跑線(xiàn)上。既體現(xiàn)了公平的原則，同時(shí)在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)分歧加大的市況下，體現(xiàn)了管理層對(duì)公司和股價(jià)的信心。