中遠航運(600428)：按國際衡量也是好方案

　　中國證券市場研究設計中心 方明

　　中遠航運(600428)10月24日公布股權分置改革方案,公司非流通股股東為獲得所持有的公司非流通股上市流通權,向公司流通股股東支付的對價為:每持有10股流通股將獲送2.5股股票。附帶承諾事項包括最低售股價格承諾：大股東承諾掛牌交易的價格不低于每股8.63元。公司現股價8.38元，按照10送2.5股自然除權后，股價應在6.70元，也就是說，大股東承

諾減持價格較全流通后實際股價溢價29%。另外，董事會還承諾將在2005～2007年度股東大會上提議中遠航運現金分紅，分紅比例不低于50%，非流通股股東都將投贊成票。

　　對價測算上，公司方案采用與成熟市場可比公司進行市盈率類比的方法，眼下是航運業的一個繁榮期，全球航運股的市盈率都相對偏低，方案據此估計公司的全流通合理市盈率在7倍附近，算的上很謹慎估計的結果，據此測算的對價比例應該能讓流通股股東權益在股改中不致損失。另外，公司每股收益取值是今年預期收益，每股1.05元。鑒于上半年中遠航運每股收益就已經達到0.605元(其中，一季度0.247元，二季度0.358元，二季度較一季度增長45%)，下半年只要完成0.445元業績即可達標，而我們又知道，第四季度往往是船運企業盈利的旺季，去年第四季度的每股收益就占到全年的35%強，所以中遠航運今年達到1.05元每股收益目標該是不成問題。不過，航運業屬于周期性比較強的行業，與往年相比，可以看到中遠航運今年業績高企得益于一些周期性因素，比如航運需求高漲的同時全球運力沒能很快跟上，所以1.05元不易作為未來業績的預期值，但是因為公司采用的市盈率估值是7倍市盈率左右的低水平估值，正好對應景氣高峰，所以這樣做是可行的。

　　換句話說，如果有投資人認為應該用長期每股盈利水平來測算公司價值，比如3年的平均盈利0.601元(＝(0.181＋0.572+1.05)/3，其中2003年、2004年每股盈利數字都按照最新股本進行了攤薄)，那么市盈率取值也應該采用長期平均市盈率，比如成熟市場上股市市盈率水平，通常在12倍～13倍之間。這樣測算的結果與公司方案實際測算的結果基本吻合。

　　再拿另一種方法，也是很多股改方案設計時采用的，上市超額市盈率法來測算一下合理對價水平。中遠航運2002年上市籌資9.607億元，發行市盈率19.83倍。其后再無融資。2002年中遠航運上市時，航運業并不似現在達到了景氣高峰(2001年911事件發生后全球經濟在2002年上半年處于一個短期的低谷，航運業自然受到了連累)，因此應該以12～13倍左右的市場長期平均市盈率水平估值，這樣來看，上市公司流通股股東在申購新股時多付出資金3.3～3.8億元，假設全流通股價是6.7元的話，這3.3～3.8億元折合成當前股權就是4925萬股～5672萬股，對應于23660萬股流通股而言，合理送股區間是每10股獲送2.1～2.4股。顯然，公司10送2.5股的方案也經得起這種方法的考察。

　　從影響公司未來業績的實際因素來看，未來全球經濟走向、原油成本變化、新增航運噸位量以及海運價格波動對公司利潤影響重大。多數專家和業內人士預料，隨著全球經濟增長速度逐漸放緩，隨著新船不斷交付使用，2006年以后航運運力得到釋放，航運企業盈利高成長期正接近謝幕。但同時也該看到一些積極因素。首先，如果全球經濟增長果真放緩，雖然公司收入增長會下降，但油價下跌帶來的成本壓力也會隨之下降。其次，全球經濟已經越來越一體化，全球貿易額去年就增長了9%，比前年增速高出一倍，比全球經濟平均增長速度也高出了一倍多。即使經濟增長確在放緩，貿易額的增長態勢很可能不能輕易改變。再者，全球航運業有集中化和結盟化傾向。比如全球航運老大馬士基今年收購全球排名第三鐵行渣華，市場份額也從12%增加到17%；全球兩大航運聯盟-偉大聯盟(Grand Alliance)與新世界聯盟(New World Alliance)10月份宣布，雙方在重點貿易干線實行合作計劃，由2006年起兩大聯盟體聯手營運泛太平洋航線，同時在亞洲歐洲線與亞洲地中海線進行艙位互換安排。這種航運集中化和結盟化趨勢將提高航運業的議價能力，增強航運業對抗風險的能力，對航運企業的盈利能力從而構成一種保障。

　　就中遠航運自身來說，公司共擁有和控制90艘船，總運力141.2萬噸，以雜貨船和特種船為主，避開了競爭更加激烈的集裝箱運輸和干散貨運輸市場。今年二季度國際干散貨運價大幅下跌，而中遠航運的運價水平仍有10%以上的上漲，另外在歷史上來看件雜貨市場也相較其它航運市場穩定，這也是對公司有利的一個因素。件雜貨由于未來件雜貨新增運力有限，同時老舊船舶較多，因此扣除舊船淘汰后，整個件雜貨市場的運力增長甚至可能為負，因此件雜貨市場及其運價的穩定仍然可以持續。而且，集裝箱和干散貨以運輸大宗商品為主，容易受