遼寧證券：伊利股份價值評估報告

　　境崧

　　價值投資的理論體系含有一個基本假設，這個假設認為：上市公司的股票存在內在價值，而現實中的股價往往與其內在價值是不相符的。如果投資者可以買到股價明顯低于內在價值的股票，就可以獲得投資回報或有了投資回報的基礎。價值投資認為，價值最終決定價格，只要其內在價值不發生向壞趨勢，那么其股價則終將會上漲到內在價值水平的水平，甚

至高于其價值水平。于是乎，價值投資的核心就是對股票進行估值，這當然是專業性極強的工作。

　　為一份資產進行估值，是投資領域內的一項常規業務。不僅是證券投資，包括諸如

　　廣義的估值有三種基本方法。第一種叫成本法。這種方法的基本假設是，市場已經發生的交易價格，一定接近于內在價值，因為這種交易是經買賣雙方平衡之后的產物。對部分古董的定價最適用于成本法，因為某些極罕見的古董品種本身是無價的。那只舊瓶子，是你從拍賣市場花15萬拍得的，那就只能認為它值15萬了。然而成本法與價值投資卻是相沖突的，因為投資家尋找的內在價值是一種嚴重偏離當前價格的東西。而在投資博弈的理論中，成本卻是有意義的。在我們對個股的成本分析的體系中，成本分析的假設是，如果持倉主力是價值投資的信奉者，則該主力的平均成本，一定顯著低于這家主力認定的內在價值，否則他們不會重倉該股。2005年伊利股份(資訊 行情 論壇)第三季報披露，前十大流通股東中有9家基金和1家證券公司合計持有6240萬股，占流通盤比例24%，其中社保基金102組合持有544萬股，我們這里指的主力就是指基金。回顧2004年12月下旬，伊利股份受高管事件影響股價突然跳水，股價達到當年最低點，占流通盤5%的博時價值增長基金被套其中，根據數據統計，當時各大機構的持倉價格在10.94元左右，當股價跌到8.90元的低點時候，主力機構并沒有斬倉出局，2005年第三季報顯示博時價值增長基金依然以流通盤5%的比例位于流通股股東之首，而股價卻已上漲了50%，而上證指數(資訊 行情 論壇)卻在此期間下跌了11.8%。數據統計，伊利股份人均持股為137手，大資金持過約占流通股本的70%。技術分析，我們發現伊利股份的逆市吸籌至少有55個交易日，也就是說目前主力的持股成本在55日成本均線(13.31元)附近，主力的獲利空間已經達到10%，10月18日該股向上突破創出新高，成交量雖然有所放大，但換手率卻僅為2.26%，技術上顯示該股已經被主力完全控盤，這一點與我們的數據統計結果是完全一致的。

　　估值的第二種方法是權益法。北京有個地產大腕叫潘石屹，他的房子在京城的物業中屬于天價系列，購買者卻趨之若鶩。其賣點在于租金回報率。他的房子總是圍著北京的長安街轉，因為這個地方的租金奇高，潘石屹選擇此處蓋房子，其思路是替購房者計算買房之后從租金中獲得的收入，即扣除銀行貸款利率以及其他費用后的贏余。如果這個贏余相對于初始投入已經不菲，那么即使他的房子每平米賣上1.99萬元，也可以被認為是物超所值的。權益法在證券分析中也應用得十分廣泛。例如2001年股市迅速下跌，投資者損失慘重，而投資者如果投資伊利股份，除了分紅派息之外，年平均收益率可達7%，，在基礎年利率不足2%的情況下，這只股票當然是有絕對投資價值。

　　估值的第三種基本方法是比較法。甚至可以認為，比較法是所有估值方法中最常用的一種。這個方法的理論基礎是，條件相近的投資目標，其內在價值也是相近的。如果我們知道王府井(資訊 行情 論壇)大街百貨大樓地皮的價值，就等于知道了對面東安市場的土地價值，當然，街兩邊會有一些微妙的差別，但這些差別卻不影響兩者價值的大致范圍。在證券分析中，比較法是最通俗的估值方法。人們常常說：這兩只股票具有相同的質地，但股價卻相差甚多，顯然其中一只被低估了，對于普通投資者而言，每股收益是最簡單的參考對象。針對乳產品制造業，對于國內的投資者，我們暫考慮A股上市公司，即只比較伊利股份、光明乳業(資訊 行情 論壇)、三元股份(資訊 行情 論壇)，我們以中報為參考，由于三元股份的業績為負，因此失去了比較的資格。伊利股份前三季度高達0.64元的每股收益，已經確認了其行業的霸主地位。

　　無論是成本法、權益法還是比較法來分析，伊利股份不但已經形成乳產品產業龍頭，而且正在被價值發現。我們從基金的投資理念來看，該股的中期可預見投資價值在19元附近，技術分析來看，假設大盤依舊在1130點一帶調整，則該股的短期壓力在16元附近，根據主力機構的持倉狀態，我們預計16元附近會有30%的浮籌有待消化，建議投資者把握好波段操作。