瀘州老窖：股改方案中性偏好 長線投資價值顯著

　　北京證券 吳琪

　　瀘州老窖(資訊 行情 論壇)(000568)于2005年9月19日發(fā)布了股權(quán)分置的改革方案，方案的對價為10送2.8股，并有限價減持、高比例分紅以及高增長的業(yè)績承諾，以及相當(dāng)于10送0.5股的追加對價安排。

　　方案實施后，公司的總股本不變，現(xiàn)有非流通股股東持股比例由69.56%下降到61.04%。考慮到瀘州老窖“國寶窖池”的資源稀缺性和公司在白酒行業(yè)所處地位，以及公司在瀘州當(dāng)?shù)亟?jīng)濟中所在的地位，我們認為公司非流通股東將不會放棄對瀘州老窖的控股權(quán)，而會保持一個較高的持股比例，在這種情況下，每10股送2.8股的對價，既可以保證在未來一段時間國資部門繼續(xù)保持對瀘州老窖的控股地位(減持幅度相對有限)，同時也對流通股股東進行較為合理的對價補償。

　　公司2005年9月16日前60日平均股價(除息后)為4.15元，非流通股股東向流通股股東每10股贈送2.8股后非流通股獲得流通權(quán)，則改革后股價只要達到4.15/1.28=3.24元，平均持股成本為4.15元的流通股股東就可以保持盈虧平衡。

　　大股東承諾四大亮點值得期待。公司大股東的追加承諾條款有四大亮點:1)保證今后五年每年凈利潤的70%用于現(xiàn)金分紅；2)承諾在06年瀘州老窖的每股收益不低于0.20元，且07、08年每年凈利潤增長率不低于30%(如低于此標(biāo)準(zhǔn)則再追送0.5股)；3)大股東承諾股改后如股價低于4.20元將不減持；4)管理層激勵機制得以實施，即管理層以公布

　　假設(shè)公司總股本規(guī)模在最近三年不變，則根據(jù)公司大股東承諾，推算出今后三年的每股收益:06年0.20元，07年0.26元，08年0.338元。同時根據(jù)公司大股東承諾，即今后五年每年可供現(xiàn)金分紅的比例不低于70%，則06、07、08年每股可供分配的每股凈利潤分別為0.14元、0.182元、0.2366元。以股改后3.24元的流通股股東持股成本計算，則未來三年的股息回報率分別達到4.32%、5.61%和7.30%，年股息回報率顯著超過同期銀行

　　管理層持股400萬股的持股成本為3.24元(股改后)，則與流通股東獲得的年股息回報率一致，而為了獲得更高的股息回報率水平，制度安排將促使公司管理層在生產(chǎn)經(jīng)營上更下功夫。

　　以公司大股東追加承諾中所提到的未來三年每股收益及目前公司股價(以9月16日收盤價/1.28計算股改后除權(quán)價)計算，未來三年瀘州老窖PE估值分別為19.73倍、15.17倍和11.67倍，結(jié)合目前市場平均15倍PE、食品飲料行業(yè)平均18倍PE、白酒行業(yè)平均20倍PE的情況來看，公司06年估值相對合理，07年、08年估值偏低。

　　因此，我們認為公司本次股改方案中性偏好，在完成股改后瀘州老窖的經(jīng)營拐點已現(xiàn)，長線投資價值顯著。