康美藥業：股改是為再融資么

　　本報記者 楊崇偉

　　9月12日，在股權分置改革進入積極穩妥推進階段后，上交所首批股改公司亮相，12家股改公司對價平均為10送3．2股，而康美藥業(資訊 行情 論壇)10送2．5股的低比例對價方案自然引起人們的關注。

　　市盈率作為對價依據是否合理？

　　其實對市場來說，康美藥業股改的預期早已經反映出來。自今年6月3日公司股價見底7．73元以來，在持續不斷的買盤推動下，至公司股改前已經最高漲至12．8元的高位。

　　這表明投資人對公司股改有著強烈的良好預期。

　　不過公司公告的股改方案卻多少令投資人感到意外。康美藥業10送2．5股，遠低于平均水平，而從控股比例來看，康美藥業以74．58％的控股比例位列第一（12家公司簡單算術平均的控股比例約為66．57％）。

　　這無疑形成強烈反差。

　　廣發證券作為公司股改的保薦機構，在對公司股改的保薦意見中對公司對價依據做了說明：康美藥業屬于醫藥行業，參考國外成熟市場的同行業上市公司股價市盈率情況，根據ＢＵＳＰＨＲＭ指數�熋绹�醫藥行業上市公司市盈率平均為24．5倍；根據ＢＰＲＰＨＲＭ指數，亞太地區醫藥行業上市公司市盈率平均為20．06倍；再參考香港地區醫藥行業上市公司市盈率平均為17．6倍。綜合康美藥業自身成長能力、管理能力、盈利能力和經營能力水平，預計本方案實施后的

　　因此，保薦機構認為，根據康美藥業2004年0．67元的每股收益，按照16－17倍市盈率水平測算，方案實施后股票價格預計為10．72－11．39元之間。

　　繼而根據9月9日公司股票收盤價12．67元作為流通股股東的持股成本，按上述對價方案，在非流通股股東執行對價安排后，流通股股東的持股成本為10．14元（12．67／1．25）。由于10．14元低于方案實施后公司股票估計最低價10．72元，保薦人認為流通股股東的利益得到了保護。

　　12日當天，就有投資人與

　　資料顯示，康美藥業通過公開發行股票使非流通股得到迅速的增值，2001年康美藥業總股本7080萬股，非流通股5280萬股，流通股1800萬股，發行前每股凈資產1．96元，發行后每股凈資4．74元，發行價12．57元。幾乎是一夜之間，非流通股股東資產價值翻了一倍還多，而這種增值顯然來自公司股票的高溢價發行。有業內人士指出，這種高溢價并不是來自合理的預期，也不是來自企業的經營業績，而是利用流通股與非流通股的制度性缺陷，創造了一夜暴富的神話。

　　銀河證券是公司最大的流通股東，本報記者聯系到的多名該公司研究員都表示對康美藥業的對價不便評論。

　　13日出差在外的康美藥業董秘邱錫偉告訴中國經濟時報，公司股改時只做了這一個方案。

　　看來，公司方面對待股改問題想進行的“簡單”些，但有市場人士認為，股改方案盡量簡單并不意味著公司設計方案時盡可能的少考慮一些影響因素，而是支付對價的形式盡量簡單，以使流通股股東能很快評估公司對價是否合理，從而有利于表決和加快股改的進程。

　　康美藥業的證券事務代表溫少生告訴中國經濟時報，這兩天投資人對公司股改方案反響不一，贊成的認為公司基本面不錯，前景較好，不贊成的主要是拿公司股改方案與別的公司相對比，認為（送股）相對少些。

　　面臨融資饑渴

　　公司半年報顯示，占報告期主營業務收入或主營業務利潤10％以上（含10％）的行業或產品中，中藥飲片收入已經達到9050．99萬元，而公司上半年主營業務收入為28603．01萬元，表明中藥飲片已經逐漸成為公司發展的主要方向之一。

　　在今年藥品降價，制藥原料成本上漲等不利因素的影響下，中藥飲片由于未納入招標體系，且毛利率較為合理，加上康美藥業在2003年已經通過了首批中藥飲片生產企業ＧＭＰ質量管理體系專家認證，發展中藥飲片顯然是公司的下步的主攻方向。

　　“藥品調價對公司部分產品有一些影響，但對中藥飲片沒有影響”，公司證券事務代表溫少生說。

　　但發展中藥飲片需要錢，再融資不可避免。“對融資方案，股改后要看具體情況”， 康美藥業董秘邱錫偉說。

　　去年9月24日，公司2004年度第二次臨時股東大會會議審議通過了《關于公司2004年度增發人民幣普通股（Ａ股）方案的議案》，有效期限是本次增發股票的議案與本次增發有關的決議自股東大會審議通過之日起12個月內有效。

　　據公司公告，本次增發募集資金主要用于中藥飲片擴產工程項目，計劃總投資39967．50萬元，其中：固定資產（廠房、研究中心、生產、科研、檢測設備等）投資32926．30萬元，配套生產流動資金7041．20萬元。本次增發募集資金不足部分將由公司通過銀行貸款或其他融資方式解決，多余部分股東大會授權董事會根據實際生產發展需求確定投資項目（僅限于生產所需項目）。

　　由于國家實施股權分置改革，暫停上市公司再融資，康美藥業增發方案暫時擱淺。正如公司所說，影響了公司中藥飲片擴產項目再融資計劃的進度。公司遇到的問題是：一是公司增發方案有效期即將結束，二是管理層明確了股改完成的公司優先考慮再融資。很明顯，擺在公司面前的問題是，由于中藥飲片龐大的投資規模，公司必須在市場上再融資，而再融資需要股改。

　　有業內人士指出，公司10送2．5股的方案，反映了公司管理層的矛盾心理，一方面想通過股改后再融資，另一方面又患得患失，有“吝嗇”送股的感覺。

　　缺乏拳頭產品

　　作為家族控股的企業，對價支付反而不如國有控股公司“大方”，這與先前市場人士預計民營企業解決股權分置會比較慷慨的想法并不一致。

　　康美藥業屬于典型的家族控股企業。康美藥業董事長馬興田及其家族直接控股比例高達74．58％。并且在康美藥業的自然人發起人中，許燕君和許冬瑾為母女關系；公司管理層中，董事長馬興田（兼總經理）與副董事長許冬瑾（兼副總經理）為配偶關系。

　　由于家族占據絕對控股地位，市場曾一度對公司治理結構提出過疑問，擔心出現國有企業“一股獨大”引發的種種弊端。有媒體報道康美藥業2002年度股東大會到會股東僅5人，無一流通股股東與會的冷清場面，表明由于股權權重問題，流通股股東已經幾乎放棄了參與公司治理的權利。

　　盡管康美藥業通過了“雙高”認證，但其科技含量并不高。從其募集資金投向看，為兩個二類新藥、一個三類新藥、一個四類新藥生產項目，并且這些新藥并非自行研發成功，而是搶仿國外新藥。康美藥業的真正強項在于市場營銷能力。

　　康美藥業所在地廣東省普寧市，是全國最大的藥材批發市場之一。馬興田夫婦創辦康美藥業后，馬興田任董事長，妻子許冬瑾任副總經理。公司在取得ＧＭＰ認證后，沒有搞藥品開發，而是通過買斷專利然后生產藥品，并通過組建一個由醫院、研究所、各院校和制藥企業的專家組成的專家委員會來幫助他們收集選擇藥品、生產調試，使康美在當地的民營企業中逐漸勝出。

　　國泰君安一研究員告訴記者，從當前國內醫藥界的情況看，短平快的項目容易獲得成功，真正的研發廠家盈利并不理想，康美當前的盈利模式符合這種情況。但他指出，長期來看，公司應該有自己的拳頭產品，不斷增強自己的競爭力，否則不利于公司的長期發展。

　　而這個拳頭產品是哪個？是中藥飲片？如果是的話，則又回到了股改—融資這一話題上。