白云機場(600004)：駛入快速增長跑道

　　聯合證券 馬曉立

　　業務增長強勁

　　一季度經營數據顯示，白云機場(資訊 行情 論壇)三大指標——飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量都呈現強勁的增長速度，與臨近的深圳機場(資訊 行情 論壇)形成鮮明

的比照，也首次超越國內另兩家樞紐機場首都機場和浦東機場。

　　一流的硬件設施、充裕的土地儲備和豐富的客貨資源已經產生強大的吸引力。繼南航之后，深航、國航、上航、東航均已獲批設立基地，全球貨運巨頭——美國聯邦快遞公司已與公司簽署框架協議，將亞太貨運中心從菲律賓蘇比克灣搬遷到白云機場。大量基地航空公司的進駐必然大大增加航線航班數量。

　　我們預測公司業務量的強勢增長將至少保持到2010年(廣州亞運會)，期間起降架次年均增速將達到14%左右。屆時其飛機起降、旅客吞吐量、貨郵吞吐量將分別達到40.9萬架次、4824萬人和90萬噸，分別是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。

　　主營收入增長迅速

　　根據我們預測，公司旅客過港費2005年將溫和增長，2006年后可維持與客運量同樣的增速。公司飛機起降費將與起降架次實現同速增長。

　　機場建設費返還依然構成公司重要的收入及利潤來源。2004年實際返還約2.46億元，占主營收入的16%，更占到主營利潤的30%和稅前利潤56.7%。該項收入將與客運量保持同速增長。

　　非航空性收入將呈跳躍性增長。新機場航站樓收租面積和租金水平均大幅提升，預計2005年租金收入將達1.4億元，同比增加約1.2億元。地面運輸收入(機場快線)將從幾百萬元猛增到近1億元。廣告收入同樣將大幅增長。

　　成本大幅上升

　　新機場投產以及后續的二期工程建設，將給公司帶來巨額的資本開支，并大幅增加其折舊和財務費用。公司目前固定資產凈值規模為58.15億元，預計2005年折舊費用3.26億元，同比增長達308%，占公司總成本的23%。此外，公司最終將收購集團現有和未來的所有航空性資產。2006年-2010年，公司累計資本開支將高達120億元，預計將出現60億元的現金缺口。

　　同時，新機場投產后的人力成本、水電能源費、保險費等費用將大幅增加。公司財務費用在2005年中期之后將大幅增加。

　　收購跑道提升公司價值

　　公司擬發行不超過28億元可轉債，用以收購母公司的跑道等飛行區資產、修建航站樓東三、西三指廊和中性貨站。

　　比照上海機場(資訊 行情 論壇)新建第二條跑道花費約18億元而言，兩條跑道估值23.47億元明顯有利于股份公司。跑道收購后，股份公司不僅擁有100%的起降費收入和外航地面服務費，而且其旅客過港費分成比例也將提高5個百分點至85%。靜態計算，2004年跑道的凈資產收益率達10.97%，大大超過公司平均凈資產收益率7.6%。因此，收購跑道不僅能進一步完善公司業務鏈，并能提高公司收入和利潤水平，即提升公司長期價值。

　　長期投資“增持”

　　我們選取國內和國際上市機場公司作為參照系，對2005年、2006年的動態PE、PB進行比較。比較結果顯示，公司PB與同行相近，但PE高于國內外同行的平均水平。同時，我們采用DCF法對公司絕對價值進行估值，在折現率WACC=8.42%時，公司絕對價值為10.6元。結合考慮股權分置改革對價方案，我們認為公司當前合理股價范圍為7.5-9元。綜合上述分析，我們給予公司短期“中性”、長期“增持”的投資評級。