重倉股透視：白云機場駛入增長快通道

　　(聯合證券 馬曉立)

　　業務量增長強勁

　　一季度經營數據顯示，白云機場(資訊 行情 論壇)三大指標——飛機起降架次、旅客吞吐量、貨郵吞吐量都呈現強勁的增長速度，與臨近的深圳機場(資訊 行情 論壇)形成鮮明

的比照，也首次超越國內另兩家樞紐機場首都機場和浦東機場(見下圖)。

　　一流的硬件設施、充裕的土地儲備和豐富的客貨資源已經產生強大的吸引力。繼南航之后，深航、國航、上航、東航均已獲批設立基地，全球貨運巨頭——美國聯邦快遞公司已與公司簽署框架協議，將亞太貨運中心從菲律賓蘇比克灣搬遷到白云機場。大量基地航空公司的進駐必然大大增加航線航班數量。

　　我們預測公司業務量的強勢增長將至少保持到2010年(廣州亞運會)，期間起降架次年均增速將達到14％左右。屆時其飛機起降、旅客吞吐量、貨郵吞吐量將分別達到40.9萬架次、4824萬人和90萬噸，分別是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。

　　主營收入增長迅速

　　根據我們預測，公司旅客過港費2005年將溫和增長，2006年后可維持與客運量同樣的增速。公司飛機起降費將與起降架次實現同速增長。

　　機場建設費返還依然構成公司重要的收入及利潤來源。2004年實際返還約2.46億元，占主營收入的16％，更占到主營利潤的30％和稅前利潤56.7％。該項收入將與客運量保持同速增長。

　　非航空性收入將呈跳躍性增長。新機場航站樓收租面積和租金水平均大幅提升，預計2005年租金收入將達1.4億元，同比增加約1.2億元。地面運輸收入(機場快線)將從幾百萬元猛增到近1億元。廣告收入同樣將大幅增長。

　　成本大幅上升

　　新機場投產以及后續的二期工程建設，將給公司帶來巨額的資本開支，并大幅增加其折舊和財務費用。公司目前固定資產凈值規模為58.15億元，預計2005年折舊費用3.26億元，同比增長達308％，占公司總成本的23％。此外，公司最終將收購集團現有和未來的所有航空性資產。2006年－2010年，公司累計資本開支將高達120億元，預計將出現60億元的現金缺口。

　　同時，新機場投產后的人力成本、水電能源費、保險費等費用將大幅增加。公司財務費用在2005年中期之后將大幅增加。

　　收購跑道提升公司價值

　　公司擬發行不超過28億元可轉債，用以收購母公司的跑道等飛行區資產、修建航站樓東三、西三指廊和中性貨站。

　　比照上海機場(資訊 行情 論壇)新建第二條跑道花費約18億元而言，兩條跑道估值23.47億元明顯有利于股份公司。跑道收購后，股份公司不僅擁有100％的起降費收入和外航地面服務費，而且其旅客過港費分成比例也將提高5個百分點至85％。靜態計算，2004年跑道的凈資產收益率達10.97％，大大超過公司平均凈資產收益率7.6％。因此，收購跑道不僅能進一步完善公司業務鏈，并能提高公司收入和利潤水平，即提升公司長期價值。

　　估值與投資建議

　　我們選取國內和國際上市機場公司作為參照系，對2005年、2006年的動態PE、PB進行比較。比較結果顯示，公司PB與同行相近，但PE高于國內外同行的平均水平。同時，我們采用DCF法對公司絕對價值進行估值，在折現率WACC=8.42％時，公司絕對價值為10.6元。結合考慮股權分置改革對價方案，我們認為公司當前合理股價范圍為7.5－9元。綜合上述分析，我們給予公司短期“中性”、長期“增持”的投資評級。

　　國內外機場業重點上市公司相對估值比較

　　ＰＥＰＢ

　　代碼 公司

　　2005 2006 2005 2006

　　600009 上海機場 21．8 18．1 3．4 2．7

　　000089 深圳機場 18．1 15．2 2．0 1．9

　　600004 白云機場 34．6 22．8 2．1 1．9

　　國內平均值24．8 18．7 2．5 2．2

　　國際機場公司平均值 16．4 14．9 1．9 1．7

　　資料來源：Ｂｌｏｏｍｂｅｒｇ．聯合證券研究所。