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上海新蘭德 俞志強(qiáng)
樂凱膠片(資訊 行情 論壇)自三月中旬已經(jīng)連續(xù)收出八根周陰線，股價(jià)連跌八周幾乎跌去一半流通市值，流通市值蒸發(fā)超過四億元。換手率高達(dá)118.34%。樂凱膠片這次股價(jià)暴跌主要由于第一季度業(yè)績(jī)不盡人意，不過作為全球五家之一、國(guó)內(nèi)唯一一家銀鹽感光材料行業(yè)企業(yè)，屬于典型的行業(yè)龍頭，2005年有望成為公司新一輪業(yè)績(jī)上升周期拐點(diǎn)，目前的股價(jià)
具備較大估值吸引力。
樂凱膠片自1994年以來經(jīng)營(yíng)效益發(fā)展主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段從1994年到2000年，公司充分利用了良好的市場(chǎng)環(huán)境，借助上市東風(fēng)主營(yíng)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，凈利潤(rùn)指標(biāo)突飛猛進(jìn)達(dá)到最高點(diǎn)；第二階段從2001年至今，公司傳統(tǒng)膠片業(yè)務(wù)受到數(shù)碼技術(shù)的沖擊以及市場(chǎng)走私猖獗，加之公司經(jīng)營(yíng)策略比較保守以及原材料和能源價(jià)格上漲等諸多因素，銷售收入不斷下降，凈利潤(rùn)指標(biāo)逐年下滑。但是受益于打印相紙業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，一定程度上抵消了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)萎縮帶來的業(yè)績(jī)壓力。隨著公司與柯達(dá)合作項(xiàng)目的逐步達(dá)成，可以預(yù)計(jì)的是03、04年將是公司自2001年以來的業(yè)績(jī)下滑的低點(diǎn)，05年公司業(yè)績(jī)將步入新的上升周期，06年公司業(yè)績(jī)有可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)有望出現(xiàn)。
樂凱膠片主導(dǎo)產(chǎn)品自上市以來基本是彩色膠卷、彩色相紙、電影膠片三種，雖然這三種產(chǎn)品多年來所占比重不斷變化，但彩色膠卷基本占具了主要位置。2001年開始，彩色膠片占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重不斷變化，彩色相紙?jiān)谥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)中的比重不斷上升，不逐漸占具了主導(dǎo)產(chǎn)品的位置，電影膠片則逐漸退出三大品種之列。今后，公司將在與柯達(dá)合作項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，一方面加大對(duì)傳統(tǒng)膠片業(yè)務(wù)的投入，另一方面不失時(shí)機(jī)地大幅度擴(kuò)張數(shù)碼相紙的產(chǎn)能，以期在傳統(tǒng)和數(shù)碼兩個(gè)領(lǐng)域同時(shí)兼顧，謀求更穩(wěn)定的產(chǎn)品格局。
樂凱膠片目前的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是一條乳劑生產(chǎn)線、二條涂布線、兩個(gè)整理車間以及新近向柯達(dá)購(gòu)買的經(jīng)過技術(shù)改造后的汕頭相紙生產(chǎn)線。關(guān)于上述資產(chǎn)的產(chǎn)能分布是，原資產(chǎn)產(chǎn)能為5000萬卷膠卷、3000萬平方米相紙，新的汕頭線可以為6000萬平方米數(shù)碼打印相紙進(jìn)行涂布。預(yù)計(jì)到2006年，公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)將有很大變化，因?yàn)榧瘓F(tuán)公司AEC項(xiàng)目完工后，公司將用舊的乳劑生產(chǎn)線和6＃涂布線與之對(duì)價(jià)置換；原3＃涂布線經(jīng)過技術(shù)改造后可為1.8億卷膠卷進(jìn)行涂布；汕頭生產(chǎn)線6000萬平方米相紙也將達(dá)產(chǎn)。整理1、2車間也將完成與涂布產(chǎn)能的配套。因此，屆時(shí)公司膠卷、相紙的產(chǎn)能將形成突破性進(jìn)展，增長(zhǎng)幅度分別達(dá)到260%和200%。
樂凱膠片作為國(guó)內(nèi)唯一一家感光材料企業(yè)，面臨諸多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：國(guó)家支持力度大，由于公司部分產(chǎn)品涉及國(guó)防概念，位置極其重要，因此每年國(guó)家提供撥款等其他方面支持；技術(shù)壁壘高，新的生產(chǎn)廠家不太可能加入進(jìn)來，相對(duì)壟斷地位得以保證；成本優(yōu)勢(shì)，樂凱的汕頭項(xiàng)目是以非常低的價(jià)格獲得的，此外新的乳劑生產(chǎn)線置換也將以極低的成本進(jìn)行，資本支出很少；柯達(dá)技術(shù)管理支持，根據(jù)柯達(dá)公司未來的戰(zhàn)略安排，中國(guó)將成為其重要的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基地，對(duì)樂凱的合作項(xiàng)目非常重視。
柯達(dá)與樂凱的合資協(xié)議中曾經(jīng)允諾20年內(nèi)不增持樂凱的股份，并且不吸納流通股，然而這是當(dāng)初沒有考慮全流通的情況下簽署的。目前股權(quán)分置解決已經(jīng)開始破題，一旦樂凱膠片也實(shí)施試點(diǎn)分的話，柯達(dá)控股比例必然發(fā)生改變，這將關(guān)系到整個(gè)合資計(jì)劃能否執(zhí)行和柯達(dá)全球戰(zhàn)略成敗的問題。而樂凱集團(tuán)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如富士也不可能置身事外，收購(gòu)與反收購(gòu)大戰(zhàn)勢(shì)在難免，在QFII入市后柯達(dá)或者其他公司通過關(guān)聯(lián)方間接增持樂凱的可能性是存在的。從以上幾點(diǎn)分析，樂凱膠片的股價(jià)無疑還是比較具備吸引力的，在經(jīng)歷前期暴跌之后有望出現(xiàn)一定程度的反彈行情。
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