根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，2008年3月末外匯儲(chǔ)備達(dá)1.6822萬(wàn)億美元，三個(gè)月各增長(zhǎng)616億美元、573億美元、350億美元，第一季度共計(jì)增加1539億美元，為有史以來季度新高。總體來看，第一季度數(shù)據(jù)依然顯示中國(guó)投機(jī)資本流入加劇，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，引發(fā)通脹壓力。

　　目前，與外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)相關(guān)的不確定性相當(dāng)大，包括國(guó)家外匯管理局（SAFE）使用的會(huì)計(jì)學(xué)方法。但是，我們認(rèn)為第一季度巨幅增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備中包括相當(dāng)數(shù)量的投機(jī)資本流入，因這正值有史以來人民幣升值最快的時(shí)期。僅第一季度，這些“熱錢”或投機(jī)資本流入就可能高達(dá)1000億~1200億美元，導(dǎo)致貨幣增長(zhǎng)，引發(fā)通脹壓力，并使得外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)加速。這實(shí)際上意味著，在轉(zhuǎn)移至中國(guó)投資公司（CIC）和以美元繳存的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之前，中國(guó)第一季度外匯資產(chǎn)增加額可能達(dá)2200億~2400億美元左右。

　　我們承認(rèn)許多與這些計(jì)算相關(guān)的會(huì)計(jì)學(xué)問題尚未得到解決，且調(diào)整某一單個(gè)假設(shè)就可能對(duì)我們的投機(jī)資本流入預(yù)估產(chǎn)生重大影響。但是，根據(jù)我們對(duì)中國(guó)人民銀行對(duì)沖活動(dòng)的了解，以及消息人士已經(jīng)告訴我們的涉及人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表與向中國(guó)投資公司轉(zhuǎn)移儲(chǔ)備的信息，我們暫時(shí)得出這樣一個(gè)結(jié)論，巨額資本流入依然沒有得到解釋，這很可能體現(xiàn)了“熱錢”或投機(jī)資本流入對(duì)去年12月以來人民幣加快升值的反應(yīng)。

　　下面我們分項(xiàng)闡述。第一，匯率波動(dòng)產(chǎn)生的估值調(diào)整。我們假設(shè)外匯局的儲(chǔ)備數(shù)據(jù)經(jīng)過貨幣估值變動(dòng)的調(diào)整，但不是逐日進(jìn)行。因外匯局累計(jì)儲(chǔ)備變得越來越大，這些估值調(diào)整對(duì)月度儲(chǔ)備數(shù)字的影響就會(huì)增大。以中國(guó)儲(chǔ)備中20%為歐元、7.5%為日元的簡(jiǎn)單預(yù)估為基礎(chǔ)，我們發(fā)現(xiàn)第一季度增加的1539億美元儲(chǔ)備中估值調(diào)整占到370億~390億美元左右，使得當(dāng)季實(shí)際儲(chǔ)備增加額降至1150億~1170億美元。第一季度貿(mào)易盈余和外商直接投資共計(jì)689億美元。

　　第二，商業(yè)銀行以外匯繳存準(zhǔn)備金。我們假設(shè)今年1月和3月的兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，央行要求銀行需以美元來繳存，這意味著1月份上調(diào)存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)將涉及約204億美元的美元準(zhǔn)備金，3月份上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)牽涉到約221億美元。這意味著央行持有的實(shí)際累計(jì)外國(guó)資產(chǎn)應(yīng)該高于估值調(diào)整后的1150億~1170億美元，總計(jì)在1580億~1600億美元左右。

　　第三，轉(zhuǎn)移至中國(guó)投資公司。我們假設(shè)央行將高達(dá)1300億~1350億美元的儲(chǔ)備（除去中國(guó)投資公司斥資670億美元購(gòu)買匯金）最終轉(zhuǎn)賬至中國(guó)投資公司，一位獲悉此交易的消息人士近期告訴我們說，這些轉(zhuǎn)移將在第一季度結(jié)束前完成，轉(zhuǎn)移的儲(chǔ)備量逐月增加，因此，未經(jīng)調(diào)整的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)應(yīng)該更高。我們假設(shè)，第一批6000億元特別國(guó)債在第三季度進(jìn)行兌換，直接向銀行間市場(chǎng)發(fā)行的2000億元財(cái)政部國(guó)債在2007年第四季度兌現(xiàn)，如果余下部分的7500億元特別國(guó)債在2008年3月前完成，將意味著第一季度外匯儲(chǔ)備總額應(yīng)較1539億美元的廣義水平高出930億~980億美元左右，當(dāng)季累積的外匯儲(chǔ)備總量將高達(dá)令人驚訝的2500億~2600億美元。

　　第四，外匯儲(chǔ)備投資收益。目前仍不清楚外管局報(bào)告的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)中是否包括現(xiàn)有外儲(chǔ)的利息收益。一些消息人士稱沒有包括其中，辯解稱這筆收益記錄在財(cái)政部的一個(gè)分立賬戶下。眼下，我們假設(shè)廣義儲(chǔ)備水平包括利息收益，假設(shè)中國(guó)外儲(chǔ)的美元回報(bào)率大約為4.5%，這意味著2008年第一季度中國(guó)增長(zhǎng)的儲(chǔ)備中利息占到了180億美元左右，那么第一季度流入中國(guó)的國(guó)外資產(chǎn)總計(jì)可能只有2300億~2400億美元。但是在我們看來，這個(gè)特殊的會(huì)計(jì)學(xué)問題仍懸而未決。

　　第五，外幣貸款。一個(gè)可能解釋第一季度外匯儲(chǔ)備更快增長(zhǎng)的原因與外幣貸款的增長(zhǎng)有關(guān)，也就是說儲(chǔ)備增長(zhǎng)是國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣升值需求所致，而非國(guó)外資金流入。公司企業(yè)能夠找到方法將外幣貸款收益換回人民幣，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)。第一季度新增外幣貸款共計(jì)489億美元，而外幣存款減少460億美元，通過這一渠道形成的儲(chǔ)備增長(zhǎng)可能在535億美元左右。但是，公司進(jìn)行這類直接兌換存有一些限制，可能會(huì)限制由外幣貸款產(chǎn)生的總體儲(chǔ)備量的增長(zhǎng)。外幣貸款增長(zhǎng)可以在一定程度上增加外匯儲(chǔ)備。