超日太陽(yáng)引發(fā)反思：資本市場(chǎng)資金錯(cuò)配是根源

2013年02月03日 23:17 投資者報(bào)

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　　喬嘉/文

　　上次說(shuō)到，超日太陽(yáng)選擇了錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)模式，使得其現(xiàn)金消耗速度過(guò)快，以致幾近拖垮企業(yè)。但反思根源，資本市場(chǎng)資金錯(cuò)配就是其一。這種資金錯(cuò)配不僅導(dǎo)致了企業(yè)對(duì)資金使用效率的下降，也導(dǎo)致了投資者直接虧損。

　　以超日太陽(yáng)為例，其曾在債券募集說(shuō)明書(shū)中指出，償債資金主要來(lái)源于公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。而其母公司從2008年至2011年半年報(bào)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流依次為-1511萬(wàn)元、-5753萬(wàn)元、-85871萬(wàn)元和-43848萬(wàn)元，讓人顯然難以相信公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支持債券履約。

　　對(duì)此，發(fā)行人給予償債應(yīng)急保障，其在保障內(nèi)容中稱(chēng)，公司如有償債缺口，將通過(guò)向銀行借款，或從資本市場(chǎng)融資等外部方式籌集資金償還到期債務(wù)，即借新還舊。顯然，以目前公司的經(jīng)營(yíng)狀況要想在資本市場(chǎng)再融資，連融資門(mén)檻都不夠。

　　而靠銀行的方法也不靠譜。募集說(shuō)明書(shū)指出，廣發(fā)銀行[微博]上海分行和中信銀行上海分行為公司承諾提供合計(jì)8億元的流動(dòng)性支持貸款。在有些人看來(lái)，流動(dòng)性支持貸款是銀行對(duì)債券的變相擔(dān)保，實(shí)際上并非如此，這只是一種金融合作。這種流動(dòng)性支持貸款并非是銀行必須履行的貸款協(xié)議，當(dāng)一家債券發(fā)行人支付債券本息都出現(xiàn)困難的時(shí)候，銀行完全可以以達(dá)不到信貸條件為由拒絕放貸。

　　那么，變現(xiàn)資產(chǎn)行不行呢？在光伏行業(yè)步入寒冬的大環(huán)境下，變現(xiàn)應(yīng)收賬款和存貨的難度顯然很大。此外發(fā)行人表示，還可以以賣(mài)斷方式將應(yīng)收賬款給中國(guó)進(jìn)出口信用保險(xiǎn)公司，從而獲得不超過(guò)保額1億美元的資金。但這必將使公司資產(chǎn)減記，造成公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步惡化。

　　可以看出，不論是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境還是財(cái)務(wù)狀況，以及公司提供的償債保障，都顯示超日太陽(yáng)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較大，而鵬元資信仍片面強(qiáng)調(diào)公司收入增長(zhǎng)、訂單充足，無(wú)視現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，更未對(duì)償債能力進(jìn)行分析，就對(duì)超日太陽(yáng)做出了主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA的評(píng)價(jià)。

　　超日太陽(yáng)絕非個(gè)案。Wind資訊統(tǒng)計(jì)，2012年在經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)盈利能力同步下滑的環(huán)境下，共有211家企業(yè)信用評(píng)級(jí)獲不同程度上調(diào)，而下調(diào)的公司只有58家。2012年公開(kāi)發(fā)行的企業(yè)債和公司債一共665只，評(píng)級(jí)AAA、AA+、AA、AA-的依次有94只、184只、374只和13只，這些債券評(píng)級(jí)主要集中在AA~AAA這三個(gè)級(jí)別之中，這充分說(shuō)明，為了確保債券順利發(fā)行，債券評(píng)級(jí)起步于AA-，評(píng)級(jí)空間較小，市場(chǎng)既缺真正有效的評(píng)級(jí)，也缺少有效的信用利差。

　　歸根結(jié)底，還是大家相信政府，相信政府的地方融資平臺(tái)是第二財(cái)政不能垮；相信國(guó)有企業(yè)背后有國(guó)資撐腰也不會(huì)垮；現(xiàn)在就連民營(yíng)企業(yè)也相信地方政府為了保障地方經(jīng)濟(jì)不會(huì)讓它垮。

　　為什么市場(chǎng)如此信任政府？是因?yàn)榇蠹铱偸强吹秸鏊辉撟龅氖拢罱K使這種信任不斷地給政府強(qiáng)加不該它承擔(dān)，也承擔(dān)不起的責(zé)任。

　　實(shí)際上，如果我們把資本市場(chǎng)的規(guī)則交還給市場(chǎng)，也許會(huì)有一個(gè)陣痛的過(guò)程，但最終資本會(huì)與實(shí)體有效對(duì)接起來(lái)。■

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