山西汾酒：由規(guī)模走向效益期待來年高增長
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業(yè)績略低于預(yù)期，四季度節(jié)奏放緩。公司全年收入64.8億元，凈利潤13.2億，EPS1.53元，同比增長69.45%。其中四季度收入12.3億，凈利潤7900萬元，同比分別增32.8%和8.6%，增速放緩在意料之中，因集團(tuán)公司11月初完成百億目標(biāo)，4季度基本只結(jié)算不到2個月的收入，卻要結(jié)算整個4季度以及年初積累下來的眾多費(fèi)用，因此費(fèi)用率預(yù)計(jì)較高，且也到了“后百億”的整頓鞏固階段。
4季度凈利率同比下降2個百分點(diǎn)，或暗示未來利潤率提升可望。我們認(rèn)為公司4季度的調(diào)整鞏固非常重要，這給了企業(yè)緩沖之后再出發(fā)的后勁。而4季度利潤率同比下降2個百分點(diǎn)，或已暗示公司為13年1季度作了儲備，從規(guī)模走向規(guī)模效益的路線能夠?qū)嵺`。
初步預(yù)計(jì)13年1季度增速可望高增長30-40%。我們認(rèn)為：1)前述4季度的利潤率變動是一個啟示；2)汾酒目前是少有的順價銷售的產(chǎn)品，目前經(jīng)銷隊(duì)伍穩(wěn)定擴(kuò)張，渠道打款普遍按照公司計(jì)劃推進(jìn)；3)由于13年春節(jié)在2月份，1季度享受大部分旺季收益，而去年同期基數(shù)偏低；4)銷售公司股權(quán)比例的提高。2013全年三大看點(diǎn)沒有改變：1)中檔產(chǎn)品老白汾保持量價齊升，老白汾目前收入占比高達(dá)50-60%，去年10月份提價為2013年高增長打下基礎(chǔ)。；2)收回銷售公司股權(quán)至90%，預(yù)計(jì)新增0.3元左右EPS的利潤，產(chǎn)生業(yè)績變壓器效應(yīng)；3)銷售費(fèi)用率下降，來自規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。
維持“強(qiáng)烈推薦-A”投資評級：我們維持公司2013—2014年2.24元，2.67元的預(yù)測，目前對應(yīng)2013年P(guān)E18.5倍，并不算貴。短期受行業(yè)基本面壓力導(dǎo)致估值提升有難度，但市場若繼續(xù)向好，我們認(rèn)為46%的業(yè)績增速可推動公司估值沖擊20-25倍，股價空間就能打開，目標(biāo)價區(qū)間44.8-55.9元，值得重點(diǎn)關(guān)注，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。風(fēng)險提示：高檔青花瓷銷售繼續(xù)低于預(yù)期，行業(yè)競爭費(fèi)用加劇提升。
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