新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　來源：上海證券

　　醫藥行業研究小組 趙冰

　　公司概況：

　　1、我國傳統醫藥家族中的一員明星

　　桂林三金藥業股份有限公司是國內最早生產現代中藥制劑的廠家之一，其主營業務主要為中成藥、天然藥物的研發和生產。1985年以來，主要經濟指標以30%左右的年均速度遞增，連續多年居廣西醫藥行業首位，位列中國中藥行業50 強前列。公司由三金集團控股，占有本次IPO 發行后61.11%的股份。公司董事長鄒節明先生通過其自身及親屬直接、間接合計持股比例達40.02%，因此為公司實際控制人。08年，公司完成產值9.55 億元、銷售收入9.85 億元、利稅4.62億元。

　　2、主攻咽喉口腔、泌尿類藥品市場的龍頭企業

　　公司屬于中藥行業，目前主要進入的市場是咽喉口腔藥品市場、泌尿類藥品市場，其中，主導產品西瓜霜潤喉片和桂林西瓜霜在咽喉口腔用藥的片劑類和散劑類市場分別占有20%左右的市場份額。三金片更占有30%的泌尿類中成藥市場。本次IPO 的募集資金項目實施后，公司的龍頭地位將更加鞏固，并有助于保持公司在天然藥物研發方面的領先地位。

　　募資項目：

　　IPO計劃項目對公司的中長期業績貢獻顯著本次IPO 計劃實施十個募集資金項目(表1)，主要用于三金系列和西瓜霜系列的擴產改建等。項目建成達產后(建設期和投產期合計平均為5 年左右)，主導產品三金片、西瓜霜潤喉片等產能都有100%以上的增長。其新產品腦脈泰膠囊和眩暈寧片將實現從小批量生產到產業化生產。

　　業務結構

　　公司主業突出，三金片和西瓜霜是主要的收益來源。2007 年營業收入的43.56%來自三金片系列產品，該項業務的毛利率在07 年達到85.94%；38.12%的收入來自西瓜霜產品的銷售，07年毛利率為73.79%。以主業相對突出的20 家中藥制造類上市公司的主導產品為例，其平均毛利率最近三年保持在70%左右。公司西瓜霜系列產品的毛利水平與同行業平均水平比較接近，而公司三金片超過80%的毛利率在行業內則處于較高的水平。

　　產品市場

　　1、咽喉藥市場潛力巨大

　　咽喉部疾病是人群高發疾病，其發病率僅次于感冒，臨床觀察表明，咽喉炎在人群發病率高達87%以上。權威機構調查結果顯示，咽喉藥市場每年大約有20 億元的市場容量，且以年均10%-20%的速度在增長。由于“基本醫療保險制度”覆蓋率的擴大，口喉類用藥的市場容量也將因此受惠。目前西瓜霜系列產品在治療口腔咽喉類中成藥市場占有率約為19%，居第二位。

　　2、中成藥治療尿路感染擁有巨大的上升空間和潛力

　　泌尿系統感染是一種常見的多發性疾病，在感染性疾病中僅次于呼吸道系統感染而居第2 位，它也是成年人中最常見的感染性疾病，其發病率根據我國普查統計占人口的0.91%，占女性人口的2.05%。作為中成藥的三金片由于毒副作用小、安全性高，未來擁有巨大的上升空間和潛力。三金片目前在治療泌尿系統感染的中成藥市場占有率超過30%，遠超排名第二的寧泌泰膠囊(目前占有率約為8%)。

　　競爭能力

　　1、技術與研發優勢

　　公司具有30 多年的西瓜霜系列產品、三金片系列產品的生產歷史，技術積淀深厚。公司設有國家級企業技術中心，并設有企業博士后科研工作站。多年來自主開發的擁有獨立知識產權的品種39 個，目前在研的新藥品種13個。

　　2、品牌優勢

　　公司的主導品種三金片、西瓜霜系列產品，通過多年的市場運作和銷售拓展，保持了較高的市場知名度，從而有力地帶動了企業品牌知名度的提升。其中，三金片遙遙領先于其它同類競爭產品，牢牢保持抗泌尿感染中成藥品牌的領先地位。1999 年，“三金”商標被國家商標局認定為“馳名商標”。2005 年，公司三金牌西瓜霜系列產品、三金片被評為廣西名牌產品。

　　3、區位優勢

　　廣西中草藥、天然藥用資源豐富，中草藥資源僅次于云南，排名全國第二，是全國四大藥材產區之一。廣西民族醫藥歷史悠久，從民族藥、民間藥開發新產品的前景十分廣闊。

　　4、穩固的銷售渠道

　　公司近年來不斷開拓銷售市場，銷售網絡層次鮮明、效率突出。通過長期培育，公司已建立了一支經驗豐富、市場開拓能力突出的一流銷售隊伍。目前已與500 多家經銷商、2300 多家二級甲等以上的醫院和21000 余家藥店建立了長期穩定的客戶關系。

　　財務分析

　　1、產品盈利能力突出，但銷售費用占比較高

　　公司的營收在06-08 年連續保持10%以上的增長，凈資產收益率06-08 年均在30%以上。公司產品的盈利能力較為突出，綜合毛利率達60%以上，高于中藥行業上市公司的平均毛利率35%。公司歷史上采取輕資產運營，非流動資產占總資產的比重僅有31.7%，盈利能力和運營質量都明顯超出行業平均水平。公司近幾年的銷售費用占銷售收入的比率在30%左右，高于行業平均20%左右的比率，但與可比的同性質中成藥類企業較為接近。從資產規模上看，08 年公司擁有11.66 億的總資產，同國內幾家主要藥品生產企業相比，資產規模較小，抗風險能力較弱。

　　2、今明兩年穩步增長，未來增長取決于公司的市場開拓能力

　　公司的長期成長性將源自募集資金項目的投產達產。初步預計08-10 年歸于母公司的凈利潤將實現年遞增9.85%、10.63%、19.71%，相應的稀釋后每股收益為0.60 元、0.67 元和0.80 元。

　　3、影響盈利預期的因素主要有中藥材成本、藥品定價和固定資產折舊等

　　隨著醫療衛生體制改革的推進，國家對藥品價格的管理將更加嚴格。而通脹預期下的中藥材價格上漲因素會對公司的利潤產生一定的影響。由于新建項目需要試產磨合、市場需逐步開發，項目將分年達產，利潤逐步體現。因此，在項目建設完成后的當年，新增的固定資產折舊對當期利潤會有一定的負面影響。

　　估值基準

　　短線合理估值為19.56元

　　基于已公布的08年業績和09、10 年預測業績的均值以及動態PE值30倍測算，公司的中短線合理估值為19.56元/股。上市6個月內的估值區間為18.26～20.86 元。

　　定價結論

　　由于本次采用的市場化定價發行使得此次新股定價不同以往。本輪新股發行改革的目標就是要拉近一、二級市場的價格，并且增加詢價的有效性。如以20%溢價率可得基于短線合理估值下的合理發行價中值為15.65 元。出于謹慎原則，建議以14.61～16.69 元報價。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。