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　　來源：申銀萬國

　　分析師：葉飛 羅鶄

　　投資要點：

　　中藥OTC民企，西瓜霜和三金片系列市場影響力高：公司是一家由管理層、中層及員工持股的民營企業，實際控制人是公司董事長。主導產品西瓜霜系列和三金片系列貢獻80%以上收入、近90%毛利，均是細分市場市場份額排名前二的品種。

　　西瓜霜和三金片進入成熟期，未來增長有賴于價格繼續提升：05-08年西瓜霜系列和三金片系列銷量平穩，其中07、08年銷量增長受到產品大幅提價影響，銷售規模分別為4億，已經進入成熟期，公司正新增適應癥延長產品生命周期。兩系列產品售價較低，價格有上漲空間。①桂林西瓜霜是醫保乙類產品，出廠價和零售價有40%價差，西瓜霜清咽片和西瓜霜潤喉片是自主定價產品，未來西瓜霜系列增長需要靠各產品提價；②三金片是中成藥治療泌尿系統感染特色藥，進入醫保甲類目錄，出廠價和零售價有40%價差，如果進入基本藥物目錄，渠道拓寬可以求得量增但限制了價升，如果進入不了基本藥物目錄，可以求得價升但量增會面臨一定困難，但公司二者只能得一；③二線產品腦脈泰和眩暈寧片銷售規模上千萬，尚處于市場導入期。

　　募集資金投向提升核心競爭力：募集資金主要擴大公司現有產能、提升二線產品市場占有率、投入研發新品，尋找新的利潤增長點。

　　合理申購價14.14-15.37元：08年3月公司陸續提高西瓜霜系列和三金片價格，09年同比有價升驅動盈利增長，我們預計公司2009-2011年全面攤薄EPS為0.77元、0.91元、1.07元，同比增長27%、19%、18%。參考同類OTC藥企09年23-25倍動態市盈率，三金上市后合理價格為17.7-19.2元，新股申購給予20%折扣，合理申購價格14.14-15.37元，考慮公司是IPO重啟首單，又是小盤股，較易受市場追捧，最終申購價格可能會高于合理價格。

　　如果申購市盈率達到09年23-25倍，也即申購價格17.7-19.2元，我們認為二級市場應該買入OTC板塊其它品種：江中、仁和、三精、千金或三九。

　　1。公司基本情況

　　公司是一家中藥OTC民營企業，主要產品用于治療咽喉口腔疾病、泌尿系統感染及心腦血管疾病。公司品牌和渠道優勢明顯，2008年實現銷售收入9.86億，主要產品有西瓜霜系列、三金片系列和腦脈泰膠囊等。公司是高新技術企業，列入國家醫保目錄品種有60個，國家中藥保護品種20個，其中19個為獨家保護品種。鄒節明先生通過其自身及親屬合計持有本公司上市后40%股份，是公司實際控制人。

　　公司已實現管理層持股，十多位高管均直接間接持有上市公司股份。公司擁有5家子公司。其中，三金生物藥業公司未來將主要開發生產眩暈寧、舒咽清噴霧劑等中藥新產品，湖南三金主要拉莫三嗪片、煙酸緩釋片等中西藥產品，而桂林三金醫藥有限公司和桂林三金大藥房分別主營藥品批發和零售。

　　公司主要采用OTC大市場運作輔以醫院臨床推廣、專柜運作結合的銷售模式，主要產品都是通過遍布全國的500多家經銷商進行銷售，如九州通、雙鶴、新龍、國藥控股等，前5大經銷商約占公司銷售規模25%左右。

　　在醫院臨床推廣、藥店渠道終端方面，公司2006年專門成立了醫學部。截至目前，公司已在全國將近100多個省級以上大型城市開展終端營銷工作，擁有近400人的終端代表隊伍，共維護 2300 多家二級甲等以上的醫院和 21000 余家藥店。

　　2。主要業務分析

　　2.1收入、凈利潤平穩增長

　　公司主導產品主要治療咽喉口腔疾病、尿路感染、心腦血管疾病，市場競爭充分。2006、2007年收入分別增長6.7%、11.9%，主要來自銷量上升。2008年公司對一線品種西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜和三金片出廠價上調40%左右，致使銷量均有所下滑，但各產品收入仍然分別增長13.3%、16.8%和2.8%，公司收入增長10.4%。

　　公司業績增長主要來自主要產品銷售增長和期間費用率下降。其中2006 年工資改革降低了銷售、管理的人工成本，以及渠道整合相應減少經銷商傭金，從而致使的當年期間費用率大幅下降，業績大幅增長52.8%；2007年公司營銷和管理均處于較好水平，主要產品銷售增長拉動業績增長27.9%；2008年主要產品大幅提價，但產品銷售有所下滑，相應營銷費用也大幅提升，當年業績增長9.9%。

　　2.2西瓜霜系列和三金片系列是公司兩大盈利來源

　　西瓜霜系列和三金片系列貢獻80%以上收入、近90%毛利。其中西瓜霜系列銷售規模過4億，西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片實現銷售收入分別為2.06億、1.53億和4200萬元。三金片銷售規模3.99億。二線品種腦脈泰和眩暈寧片分別實現銷售收入1184萬和1951萬。

　　05-08年主要產品桂林西瓜霜、西瓜霜潤喉片、三金片銷量增長平穩，08年銷量更受07、08年大幅提價影響。

　　2.3主要產品的價格情況

　　我國現有三種制定價格規則，分別是：①國家發改委定價，②各省、自治區、直轄市物價部門定價，③市場調節定價。產品價格情況詳見下表。2008年3月公司對一線品種西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜出廠價分別上調了39%、42%，三金片36片裝和72片裝分別提價43%和45%，而54片裝未有提價。我們認為短期內產品再提價可能性較低。

　　2.4咽喉口腔藥品市場：差異化定位

　　咽喉口腔市場份額第二

　　西瓜霜系列產品主要用于治療咽喉口腔類疾病，包括西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜噴劑、桂林西瓜霜含片，以上均為國家中藥保護品種，其中桂林西瓜霜噴劑是醫保乙類品種。

　　西瓜霜系列產品在該領域銷售近20年，市場占有率約為19%，位居第二，僅次于廣西金嗓子。咽喉口腔類藥品市場品類繁多，競爭激烈。常見的藥品有廣西金嗓子、江中草珊瑚含片、桂林西瓜霜、武漢健民咽喉片、雙料喉風散、咽喉沖劑、含碘片等諸多品牌。它們或憑借傳統知名度、或憑借低廉的價格、或憑借廣告知名度等，占領了一部分市場份額。

　　西瓜霜系列增長平穩

　　2008年西瓜霜系列實現銷售收入4.02億，同比增長18.1%，05-08年CAGR=8.7%。08年西瓜霜收入快速增長主要原因有二：一是主要產品西瓜霜潤喉片、桂林西瓜霜產品提價幅度大于銷量下降幅度；二是二線品種西瓜霜清咽含片并未提價，作為提價產品的替代品，清咽含片因此增長了56%。市場接受新價格后，未來提價產品有望實現恢復性增長。

　　以“火”為核心，差異化定位

　　三金西瓜霜至今已有200余年歷史，產品以“火”為核心的傳播訴求，塑造了喉口類中成藥的差異化定位，擁有含片、噴劑、膠囊和噴霧劑的組合產品線，可以從不同角度滿足消費者的多元化需求，產品渠道穩定、品牌知名度高。

　　新增口腔潰瘍適應癥，擴大市場容量

　　在口喉用藥的品類市場，“口腔潰瘍”細分市場快速發展，口腔潰瘍在臨床治療中，以外用藥為主，口服藥為輔。其中貼劑和噴霧劑的占比最大。公司產品中外用有桂林西瓜霜噴劑，內用有西瓜霜潤喉片。該項適應癥的增加，將為公司產品增加新的市場空間。

　　液態噴霧劑舒咽清噴霧劑具有良好的市場機會

　　液態噴霧劑因其可實現定量給藥、分布均勻、直接作用于患處、使用方便等特點，未來有可能成為口喉用藥最具潛力的細分市場。雖然目前有金喉健噴霧劑、開喉劍噴霧劑等二十多個產品，但仍未形成具有市場影響力的領導品牌，公司新品舒咽清噴霧劑具有良好的市場機會。

　　咽喉口腔用藥市場成熟，國內中西藥品牌競爭激烈。公司開發新產品、新品類，采用差異化經營，適時擴大產品適應癥、對產品提價，我們認為西瓜霜系列銷量平穩，通過價升實現10-15%增長。

　　2.5抗泌尿系感染市場：遙遙領先的領頭羊

　　泌尿系感染中成藥龍頭

　　三金片是主要用于治療泌尿系感染的中成藥，屬醫保甲類品種，是雙跨品種，同時是國家中藥保護品種，保護級別二級。三金片在國內銷售已有30余年，經過公司多年精心培育，該產品已成為國內抗泌尿系統感染中成藥領域的領頭羊，約占33%市場份額，遠遠領先排在第二位的凝必泰膠囊20多個百分點。

　　在西藥中，用于抗泌尿感染的抗感染藥有左氧氟沙星、頭孢曲松鈉、環丙沙星、頭孢拉定和諾氟沙星等，它們占抗感染藥物市場份額約6%。如果按照650億估計整個抗感染藥物市場規模，泌尿系統抗感染藥物約有40億元。再加上中成藥12億銷售額，整個泌尿系統抗感染藥市場相當于52億。

　　三金片系列基本與去年持平

　　2008年三金片系列實現銷售收入3.99億，同比增長僅2.6%。三金片收入增長較慢主要是由于36片裝、72片裝提價40%左右，致使總銷量下降。

　　新增前列腺炎適應癥，擴大市場容量

　　三金片近期已完成治療前列腺炎的臨床研究工作，有望在短期內進入前列腺疾病用藥市場，進一步擴大產品目標市場。

　　前列腺炎這種男性常見病與多發病，目前主要治療藥物有抗生素和中成藥。西藥抗生素包括羅紅霉素、青霉素G、利福平、多粘菌素E等多個品種，約占抗感染藥物市場1%，如果按照650億估計整個抗感染藥物市場規模，治療前列腺炎的抗感染藥物約6.5億元。中成藥領域，普樂安片是治療前列腺炎主要用藥，無論是用量還是金額都位列第一，分別占45%和15%；其次是前列通片、前列回春膠囊、癃閉舒膠囊用量較大的中藥。

　　三金片是醫保甲類品種，出廠價和零售價有40%價差，有希望進入基本藥物目錄，進入基本藥物目錄后渠道拓寬可以求得量增但限制了價升，如果進入不了基本藥物目錄，可以求得價升但量增會面臨一定困難，但公司二者只能得一。

　　2.3心腦血管市場：產品處于導入期

　　巨大的心腦血管藥物市場

　　心腦血管藥在全球范圍內是第一大類藥，約占藥品總規模的20%；我國心腦血管用藥的市場排名第二，僅次于抗感染用藥，市場份額約為13%，市場規模巨大。以4200億估算我國西藥+中成藥市場規模，我國心腦血管用藥市場規模約為550億，年均增速20%左右。

　　產品尚處于導入期

　　腦脈泰、眩暈寧產品主要用于預防、治療心腦血管類疾病，2008年腦脈泰、眩暈寧分別實現銷售收入1184萬元、1951萬元，同比增長48.7%、74.7%。由于兩產品處于導入期，基數較小，所以增長較快。

　　腦脈泰

　　腦脈泰主要用于治療腦卒中，腦卒中治療藥物在我國呈現出比較好的發展勢頭，2005~2008年，市場規模年平均增長34%，2008年市場規模接近80億元。隨著我國老齡人口比例的不斷增加，社會對于老年病日益關注，腦卒中治療藥物市場依然看好。由于市場快速成長，無論新老產品，均會有上佳的表現。可以預見，腦脈泰具有良好發展前景。

　　腦脈泰產品的主要競爭對手包括咸陽步長制藥有限公司步長腦心通、山西中遠遠威藥業有限公司溶栓膠囊、吉林敖東公司的心腦舒通、石家莊以嶺藥業股份有限公司的通心絡、天津醫藥集團的血府逐瘀。

　　眩暈寧

　　三金牌眩暈寧目標市場定位于由椎基底供血不足、中樞神經系統異常，以及血壓異常引起的眩暈癥市場。眩暈寧產品的競爭對手主要包括天士力集團的養血清腦顆粒、 陜西漢王藥業強力定眩片以及貴州神奇第二制藥有限公司全天麻膠囊。

　　我國心腦血管用藥市場規模巨大，而且增長較快。公司憑借現有渠道和品牌資源，結合產品良好的治療效果，未來有望分得心血管藥物市場一杯羹。

　　4。募集資金項目分析

　　本次10個募集資金項目總投資額6.34億，可分為三類：

　　①公司原有主導產品的技改投入，進一步提升產能與質量，包括特色中藥三金片技術改造工程、西瓜霜潤喉片等特色中藥含片技術改造工程、桂林西瓜霜等特色中藥散劑技術改造工程3個項目，占總投資33.2%；

　　②公司原有小批量試產的產品實現產業化項目，包括腦脈泰等中藥膠囊劑特色產品產業化、中藥新藥舒咽清噴霧劑產業化項目、特色中藥眩暈寧產業化項目等3個項目，占總投資31.38%；

　　③公司對未來產業發展和主要產品產能擴張的支撐項目，包括西瓜霜中藥提取綜合車間二期技改項目、現代中藥原料GAP 基地建設項目、三金現代化倉儲及物流基地建設項目、國家級技術中心擴建項目等4個項目，占總投資35.40%。

　　5。風險揭示

　　市場競爭的風險：主要產品西瓜霜系列和三金片處于競爭相當激烈的OTC領域，消費者偏好變化頻繁，公司廣告投放力度、價格策略、市場細分以及競爭對手采取的策略都將可能影響產品的銷量。雖然當前公司產品處于市場領先地位，具有較高知名度和美譽度，但以上因素的變化可能會對公司銷售產生影響，進而影響業績。

　　藥品降價的風險：公司生產的桂林西瓜霜、三金片、腦脈泰膠囊等12種藥品列入《醫保目錄》，下屬全資子公司三金生物38種藥品、控股子公司湖南三金9種藥品列入《醫保目錄》，由政府統一定價。隨著基本藥物目錄推出，藥品降價措施的力度不斷加大，公司現有產品中部分品種存在降價風險。

　　原材料供應風險：公司主導產品之一三金片的主要原材料為金櫻根、金沙藤、金剛刺、羊開口、積雪草等，這些藥材為野生藥材。由于中藥材多為自然生長、季節采集，產地分布具有地域性，生長受到自然因素影響，上述因素變化可使藥材生長受到影響，導致其中有效藥用成分含量不足，市場供求變化也會影響原材料的價格，導致本公司產品成本發生變化，從而一定程度上影響公司正常盈利水平。

　　渠道的風險：公司通過遍布國內的經銷商渠道了解市場需求信息，并通過經銷商渠道實現的大部分產品的銷售。公司本身積極參與對銷售終端的開發，輔助經銷商對銷售終端的管理和維護。但是，過多依賴經銷商渠道，會導致公司對終端客戶的信息了解不夠，如果經銷商自身管理出現混亂或者經銷商代理競爭對手產品，可能導致公司產品銷售出現區域性的下滑，對公司經營產生一定負面影響。

　　6。盈利預測

　　假設

　　1、09-11年西瓜霜系列銷量增長10%，暫未考慮價格提升。

　　2、三金片09年銷量恢復性增長10%，進入基本藥物目錄，2010-2011年銷量增長20%。

　　3、期間費率平穩。

　　4、所得稅按15%。

　　7。投資建議：合理申購價14.14-15.37元

　　08年3月公司陸續提高西瓜霜系列和三金片價格，09年同比有價升驅動盈利增長，我們預計公司2009-2011年全面攤薄EPS為0.77元、0.91元、1.07元，同比增長27%、19%、18%。

　　參考同類OTC藥企09年23-25倍動態市盈率，三金上市后合理價格為17.7-19.2元，新股申購給予20%折扣，合理申購價格14.14-15.37元，考慮公司是IPO重啟首單，又是小盤股，較易受市場追捧，最終申購價格可能會高于合理價格。

　　8.OTC公司比較分析

　　如果申購市盈率達到09年23-25倍，也就是申購價格達到17.7-19.2元，我們認為二級市場應該買入OTC板塊其它品種：江中、仁和、三精、千金或三九。

　　我們將OTC板塊分為兩類，一類是類似桂林三金的藥用消費品OTC企業(共六家)，另一類是傳統中藥以OTC業務為主的企業，兩類企業的估值市場給的不一樣，前者因為其歷史短估值給的低，后者因為有百年品牌基奠，估值更高。

　　從OTC業務規模看，規模最大的是三九和江中藥業；其次是三金、三精、仁和；千金規模最小。從毛利率看，三精因為加上了中成藥業務，毛利率偏低，其他5家公司毛利率處于同等水平。從工業凈利潤率看，三金最高，我們估計民營企業運營效率和公司配合上市是兩大動因；江中藥業和三精藥業明顯比其他企業低，國有企業內部機制尚未理順是主要原因，但也表明了未來潛力，一旦機制理順盈利潛力將爆發；仁和藥業作為民營企業，我們認為資產整合后發展潛力將逐步發揮。

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