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　　國(guó)信證券 邱志承 黃飆 談煊 

　　時(shí)隔四年之后，民生銀行再度啟動(dòng)赴香港聯(lián)交所H股發(fā)行計(jì)劃，以鋪墊其國(guó)際化、多元化戰(zhàn)略。民生銀行(600016)6月6日發(fā)布公告稱，計(jì)劃發(fā)行不超過占發(fā)行后總股本15%的H股，并授予全球簿記管理人不超過上述發(fā)行的H股股數(shù)15%的超額配售權(quán)。按照2008年末民生銀行188.23億股的總股本計(jì)算，再加上不超過15%的超額配售權(quán)，此次發(fā)售H股不超過38.2億股。

　　我們樂觀測(cè)算，增發(fā)價(jià)折算人民幣在6.61元左右，增發(fā)的規(guī)模在33億-38億股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，融資額在214億-253億元。我們預(yù)計(jì)，民生銀行H股的發(fā)行在四季度的概率較大，屆時(shí)全球流動(dòng)性泛濫的局面不太可能出現(xiàn)大的改觀，內(nèi)地銀行H股的估值也不太可能大幅低于目前的水平。

　　民生銀行昨收?qǐng)?bào)7.69元，上漲5.78%。

　　目前時(shí)機(jī)較好

　　我們認(rèn)為，目前全球的流動(dòng)性過剩，大幅提高了香港市場(chǎng)上內(nèi)地銀行股的估值，民生銀行選擇發(fā)行H股時(shí)機(jī)較好。

　　民生銀行在2005年曾經(jīng)有過H股發(fā)行計(jì)劃，當(dāng)時(shí)H股發(fā)行已經(jīng)通過了上市的聆訊，本應(yīng)在2005年7月發(fā)行，但在最后時(shí)刻流產(chǎn)。當(dāng)時(shí)，民生銀行A股股價(jià)在5元左右，部分大股東希望H股發(fā)行價(jià)在5元左右，與香港市場(chǎng)的分歧較大，最終放棄了H股發(fā)行。

　　民生銀行選擇在目前發(fā)行H股，我們認(rèn)為與港股內(nèi)地銀行股價(jià)的大幅上漲有關(guān)。我們之前在《流動(dòng)性推高內(nèi)地銀行H股》的報(bào)告中曾寫到，目前美國(guó)貨幣流通速度可能的少量上升就會(huì)對(duì)物價(jià)和美元幣值產(chǎn)生大的影響，美元持續(xù)貶值是大概率事件。在這種情況下，大量的資金持續(xù)進(jìn)入香港市場(chǎng)的內(nèi)地銀行股，試圖從人民幣升值和中國(guó)經(jīng)濟(jì)中套利。H股銀行股隨之出現(xiàn)了大幅上升，對(duì)A股之前的溢價(jià)大幅下降，估值水平也處于相對(duì)較高的位置。民生銀行選擇此時(shí)發(fā)行，對(duì)原有股東EPS(每股收益)攤薄較少，而BVPS(每股賬面凈值)增厚較多。

　　仍存一定變數(shù)

　　由于民生銀行2009年的業(yè)績(jī)較大程度上依賴于出售海通股權(quán)的一次性收入，對(duì)其發(fā)行價(jià)不適合從PE(市盈率)上判斷，PB(市凈率)參考性較大。不過我們認(rèn)為，PA(市值/總資產(chǎn))更為可靠，因?yàn)楦骷毅y行這一估值指標(biāo)差距很小。

　　我們可以看出，中國(guó)銀行(601988)、交通銀行(601328)、中信銀行(601998)的PA估值均在10%左右，工商銀行(601398)、建設(shè)銀行(601939)PA較高，主要是得益于較高的ROA(資產(chǎn)收益率)水平，而招商銀行(600036)PA較高則是因?yàn)殚L(zhǎng)期ROA較高。

　　我們預(yù)測(cè)民生銀行2009、2010年的ROA水平是0.88%和0.75%，民生銀行發(fā)生后的PA估值應(yīng)在10%左右，由此推算，其H股上市后的交易價(jià)格應(yīng)在6.32元左右，不過民生銀行H股發(fā)行還需等待較長(zhǎng)時(shí)間，很可能發(fā)生的情況是，香港市場(chǎng)銀行板塊的股價(jià)又有所上升，我們假設(shè)屆時(shí)較目前上升15%，那么上市后交易價(jià)為7.27元。我們?cè)偌僭O(shè)H股發(fā)行價(jià)將比交易價(jià)有10%左右的折扣，那么發(fā)行價(jià)為6.61元。6.61元相對(duì)于2009年末不考慮增發(fā)的EPS和BVPS，PE和PB估值分別是11倍和2.13倍，PE較低主要是因?yàn)槌鍪酆Ｍǖ氖找媸且淮涡缘摹Ｔ霭l(fā)后民生銀行的估值在上市銀行中處于中流水平。

　　不過，我們上述測(cè)算是基于海外市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的假設(shè)，但未來香港市場(chǎng)估值不確定性較大，從上次的經(jīng)驗(yàn)看，民生銀行的股東會(huì)盡可能尋求高價(jià)發(fā)行，這使得發(fā)行成功又存在一定的變數(shù)。

　　短期或炒作

　　民生銀行本次H股發(fā)行如能成功，主要意義在于：一方面是提高了核心資本的充足率，可以至少支持民生銀行未來3年經(jīng)營(yíng)和規(guī)模的擴(kuò)張，更重要的是民生銀行從此多了一條融資渠道，這對(duì)于支持其長(zhǎng)期較為激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張是有戰(zhàn)略意義的。

　　有傳言說民生銀行目標(biāo)發(fā)行價(jià)在7-8元，我們認(rèn)為這可能是民生銀行資本運(yùn)作的一種手段，給予市場(chǎng)這種預(yù)期，可以在短期大幅推高A股的股價(jià)，進(jìn)而也使得未來H股發(fā)行的定價(jià)能有更大的優(yōu)勢(shì)。

　　但我們認(rèn)為民生銀行未來H股發(fā)行價(jià)格，雖然會(huì)因?yàn)樯鲜鲑Y本運(yùn)作而提高，但不一定會(huì)達(dá)到傳言中的水平，因?yàn)槊裆�銀行2009年剔除海通證券投資收益的兌現(xiàn)，增發(fā)攤薄后的EPS應(yīng)在0.4元以下，7-8元的發(fā)行價(jià)格，使其發(fā)行的PE與招行相當(dāng)，高于其他所有內(nèi)地銀行H股目前的PE估值。

　　在短期增發(fā)使得民生銀行PB估值下降，以及目前的市場(chǎng)情緒下，H股發(fā)行可能成為短期炒作的動(dòng)力，但我們認(rèn)為民生銀行H股的發(fā)行在未來6個(gè)月，對(duì)于A股股價(jià)的提升作用會(huì)逐漸下降；從長(zhǎng)期來看，由于增加了融資的渠道，H股發(fā)行影響為正面。

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