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　　大股東提前鎖定20余億收益，風險轉嫁上市公司再添一例: 創興置業 超高溢價收購地產資產

　　本刊特約作者 張彤/文

　　早在2004年，創興置業(600193)即以資產置換的方式收購了上海振龍房地產開發有限公司(下稱“上海振龍”)39.93%的股權，截至當時評估日，這筆股權凈值僅447萬元，然而創興置業實際支付的收購對價高達1.41億元，收購溢價超過30倍。

　　2008年7月，創興置業稱擬收購上海振龍另外60.07%的股權，截至評估日，這筆股權凈值僅為1.07億元，而預估價值高達21.6億元，此次收購凈溢價20.53億元，溢價幅度19倍以上。

    初次收購戲法

　　上海振龍成立于2001年8月9日，設立時注冊資本為2000萬元。2002年7月，創興置業實際控制人陳榕生通過直接受讓上海振龍55%股權，及通過其控股的上海祖龍房地產開發有限公司受讓上海振龍45%股權，取得了對上海振龍的控制權。

　　2003年6月-7月，自然人李振華通過對上海振龍增資及受讓方式，取得了上海振龍合計65%的股權。數天后，李振華便將其持有的上海振龍39.93%的股權轉讓給了創興置業，轉讓時上海振龍的凈資產僅有1119萬元，但評估后增值至3.53億元，增值幅度超過3000%。

　　通過一系列股權變更，創興置業從李振華手中以溢價30余倍的價格收購了上海振龍39.93%的股權。表面上看，李振華與創興置業并無任何關系，但隨后發生的事卻不得不讓人懷疑李振華僅僅只是將關聯交易非關聯化的一顆棋子。

　　創興置業從李振華手中收購了上海振龍39.93%的股權之后不久，上海振龍的股權再次發生變化。據創興置業2005年1月8日的公告顯示，上海振龍注冊資本由3000萬元增至10388萬元，由于李振華放棄對上海振龍的增資，其持有上海振龍的股權減少至7.24%。實際上，李振華僅需對上海振龍增資2000萬元左右，就可以保證其擁有的上海振龍股權就不會被攤薄。

　　由于李振華放棄增資，使陳榕生成為最大的受益者，僅僅通過對上海振龍增資4438萬元，陳榕生就再次控制了上海振龍52.83%的股權。

　　此后又經過一系列的股權變更，2008年6月27日，創興置業實際控制人陳榕生控股的廈門博納科技有限公司(下稱“博納科技”)獲得了上海振龍60.07%的股權。隨后，創興置業公告稱擬收購廈門博納持有的上海振龍60.07%的股權。

    再次收購超高溢價

　　2008年7月11日，創興置業發布公告稱，公司擬以10.73元/股的價格，向博納科技發行股票總數不超過2.013億股，收購后者持有的上海振龍60.07%的股權，標的資產預估價值約為21.6億元。

　　截至2008年6月30日審計和評估基準日，上海振龍60.07%股權相對應的凈資產僅為1.067億元。

　　上海振龍開發的綠洲康城項目位于浦東康橋開發區康橋路兩側，總規劃建筑面積93.59萬平方米，目前已完成15.2萬平方米開發面積，規劃剩余項目可開發面積78.3萬平方米，可開發年限預計4-5年。

　　2007年，地產企業中盈利能力較強的開發商萬科(000002)的結算面積為393.7萬平方米，結算收入351.8億元，實現凈利潤48.4億元;金地集團(600383)結算面積89.24萬平方米，結算收入72.81億元，實現凈利潤9.65億元;保利地產(600048)結算面積110萬平方米，結算收入74.08億元，實現凈利潤14.89億元。按結算面積及凈利潤簡單計算，上述三家盈利能力較強的地產商平均每平方米結算面積相對應的凈利潤約為1230元左右，銷售凈利率約為14.6%。

　　按綠洲康城項目每平方米結算面積相對應的凈利潤為萬科、金地集團及保利地產平均值的3倍即3690元計算，目前上海振龍開發的綠洲康城項目剩余的78.3萬平方米可開發面積相對應的凈收益約為28.89億元，按60.07%股權計算，相對應的凈利潤約為17.36億元，不及創興置業收購上海振龍60.07%股權所支付的溢價20.53億元。

　　據了解，綠洲康城項目最高銷售均價約為12000元/平方米，以此計算，上海振龍開發的綠洲康城項目剩余的78.3萬平方米可開發面積相對應的銷售收入約為93.96億元，按銷售凈利率35%計算(2007年上海振龍的銷售凈利率為31.35% )，相對應的凈利潤約為32.89億元，其60.07%權益對應的凈利潤約為19.75億元，這一數字仍然低于20.53億元的收購溢價。

　　據最新統計顯示，2008年7月上半月，上海新建商品住宅的成交量環比下滑了22%，且只相當于2007年同期成交的三成。因此在上述計算中，對綠洲康城項目每平方米結算面積相對應的凈利潤3690元及35%的銷售凈利率均是建立在高估的基礎上的。而即使是在高估的情況下，上海振龍未來所能夠實現的凈利潤總和仍遠遠低于創興置業對其的收購溢價，可見此次收購的價格是極其不合理的。

　　擬收購的目標資產未來能夠給上市公司帶來的凈收益低于支付的溢價，這樣的資產收購對上市公司而言，無疑并不恰當。

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