招商證券：上調中國人壽一年目標價至52元

　　本土與外資的定價權爭奪上，人壽的走向將會是焦點之戰

　　新浪財經訊 招商證券最新發布的研究報告稱，中國人壽投資回報率提升空間與能力巨大，2006 年人壽的總體回報率超出之前預期，所以提高一年目標價至52元。在中國人壽上市之前，招商證券金融分析師羅毅將中國人壽的一年目標價定在35 元，三年目標價定在90元。

　　招商證券羅毅認為，在人壽宣布回歸A股，H股受到氣氛帶動出現大漲，而A股上市后成功的定在35——40 元的位置，說明定價權的第一局是本土勝利。而主流外資投行在前期看反的基礎上，更加堅定的看空，想重奪話語權，造成H 股股價大幅下跌，但A股不為所動，成功守住陣地，第二局，平手。定價權焦點之戰正在激烈進行中。

　　研究報告稱，當前的人壽已經不是03 年的人壽，管理層的變革給人壽帶來質的變化，資本運作力度明顯加強，而進攻型的戰略也明確將使投資更加多元化。當前管理層的背景與資源是人壽獲得超額報酬率的關鍵。同時我們對于大型IPO 首日漲幅進行統計，國內首日漲幅一般在30%以上，即使從國際范圍對比，IPO 的首日漲幅也在30%左右，同時我們根據自建模型，以回歸來判定IPO 首日漲幅，得出大型IPO 首日漲幅一般在30%以上。所以可以期望人壽憑借背景資源獲得這種戰略入股的機會，大幅提升自己的投資回報率。累計的股權激勵方案也使得人壽的管理層更加重視A股與H股的股價。

　　羅毅預計當前依然處于加息周期中，未來五年基準利率有望逐步上調至6%，而企業債將會加速發展，企業債的利率一般比基準利率溢價1.5%左右，所以預計企業債的利率提高至7.5%，在總資產的占比提高至20%，國債預計依然占比35%，存款占比下降到20%。另外，我們測算了人壽短期業績對于利率變化的敏感性，如果利率上調27 基點，人壽07 年利潤將提高1.6%，08 年利潤提高1.87%，09 年利潤提高2.08%。長期來看，27 基點的提高將使整體收益率提高19 個基點。

　　綜合測算下，人壽的回報率完全有可能達到10%。人壽的估值不僅僅取決于投資回報率，人壽的貼現率完全有下調的空間，新加坡大東方壽險對于新加坡用的風險貼現率為9%，而對

馬來西亞所用的貼現率為10%，大大低于人壽當前11.5%的風險貼現率，而隨著中國的崛起，資本市場的成熟，貼現率完全可以下調至10.5%。如果在10.5%的貼現率，與8%的投資回報率下，人壽的精算價值應該為52 元。而隨著人壽戰略的逐步推行，投資者會調高人壽的回報率預期，所以依然維持三年目標價90 元。

　　 研究報告重申：壽險公司的盈利無法真實反映壽險公司的價值，在資本市場繁榮期，往往低估壽險公司的價值，但是即使以最為保守的PE指標，事實上，52元的目標價也并不顯得高估。羅毅預計07年香港GAAP的每股盈利為1元左右，而08-11年凈利潤復合增長率為52.5%，即使按照52 元的估值，人壽的PEG 也僅為1.0，與當前銀行的PEG(08-11 年PEG 大致在1.0 附近)相比，并不顯得貴，同時國際上壽險的PEG 大概在1.1-2.0，所以人壽52元的一年目標價是合理的。

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