2007年1月9日，第一只保險(xiǎn)股中國(guó)人壽正式登陸A股，對(duì)于中國(guó)人壽的估值，多家投行眾說(shuō)紛紜，如何看待中國(guó)人壽估值？中國(guó)人壽A股H股將如何聯(lián)動(dòng)？中國(guó)人壽上市能否穩(wěn)定大盤(pán)？中國(guó)人壽上市后會(huì)有什么樣的市場(chǎng)定位？成為眾多投資者關(guān)注的問(wèn)題，新浪財(cái)經(jīng)特別邀請(qǐng)招商證券金融行業(yè)分析師羅毅于1月9日上午9：00-9：50做客新浪嘉賓聊天室，為廣大投資者解答眾多問(wèn)題，為投資者指點(diǎn)迷津，以下為聊天實(shí)錄：

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　　主持人：中國(guó)人壽今日正式登錄A股，在它上市前的估值引發(fā)多家投行分歧，您如何看待這個(gè)問(wèn)題？

　　羅毅：估值分歧是一定的，因?yàn)樽鳛楸ｋU(xiǎn)第一家，本身國(guó)內(nèi)投資者都不熟悉，而如果使用與報(bào)表公布假設(shè)一致的假設(shè)，那么是會(huì)大大低估人壽的價(jià)值，所以我們用合理假設(shè)，來(lái)定出合理的估值。這在投行里面是第一家，而且我們也自信是第一家看清人壽真實(shí)的投資價(jià)值。

　　在人壽的報(bào)告中，我起的一個(gè)副標(biāo)題就是本土定價(jià)權(quán)焦點(diǎn)之戰(zhàn)，本土對(duì)于人壽的估值明顯要比外資投行樂(lè)觀，事實(shí)上從人壽上市的那天起，很少外資投行是給予推薦的評(píng)級(jí)，基本上都是中性和回避的評(píng)級(jí)，但是人壽凌厲的走勢(shì)使得他們的影響力受到嚴(yán)重侵害，而作為本土的代表券商，我們給予人壽一年的目標(biāo)價(jià)為35元，三年為90元，與其他投行的區(qū)別關(guān)鍵在于投資回報(bào)率的假設(shè)。

　　其他投行大部分是調(diào)整新業(yè)務(wù)倍數(shù)，使其估值合理化，但是我們的看法主要是投資回報(bào)率的差異決定了人壽的估值差異，也就是看清楚估值的基礎(chǔ)，因?yàn)槿藟蹐?bào)表公布的回報(bào)率假設(shè)，是大大的低估了人壽的價(jià)值，所以導(dǎo)致起內(nèi)含價(jià)值與一年新業(yè)務(wù)價(jià)值大大低估。例如報(bào)表公布的回報(bào)率假設(shè)是從2005年的4%逐步變化到2013年的5.2%，而在06年的回報(bào)率很有可能達(dá)到5.5%之上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)人壽自身的假設(shè)，而伴隨資本市場(chǎng)的繁榮，投資渠道的拓寬，加息趨勢(shì)的確立，人壽的資源與背景，我們認(rèn)為到2013年，投資回報(bào)達(dá)到10%的可能性是很大的，當(dāng)然投資者需要逐步認(rèn)可這種回報(bào)率，所以伴隨投資者的逐步認(rèn)可，會(huì)不停調(diào)高回報(bào)率的預(yù)期，從而實(shí)現(xiàn)90元的目標(biāo)價(jià)。

　　主持人：中國(guó)人壽的發(fā)行市盈率高達(dá)97倍多，上市以后即便只是翻一番，市盈率也要近200倍。估值能否獲得認(rèn)同？

　　羅毅：我們?cè)趫?bào)告里也已經(jīng)提到，對(duì)于壽險(xiǎn)公司，當(dāng)期利潤(rùn)并沒(méi)有太多的意義，所以市盈率估值的基礎(chǔ)是不穩(wěn)固的。因?yàn)閴垭U(xiǎn)行業(yè)是假設(shè)性的企業(yè)，利潤(rùn)也是假設(shè)的利潤(rùn)，如果假設(shè)的基礎(chǔ)是不對(duì)的，那么利潤(rùn)也是不準(zhǔn)確的，同時(shí)，國(guó)內(nèi)的GAAP與香港的GAAP差距巨大，例如我們以香港GAAP預(yù)計(jì)人壽在06年的業(yè)績(jī)?yōu)?.7元，而07年業(yè)績(jī)?yōu)?.0元左右，而中國(guó)GAAP下人壽06年的每股盈利可能僅為0.36元。所以盈利的基礎(chǔ)差距很大，對(duì)比起來(lái)困難重重，我們不贊成以市盈率來(lái)看人壽的估值，仍然是以國(guó)際通用的精算價(jià)值法最為合理，詳細(xì)的測(cè)算，各位可以參考我的深度報(bào)告。

　　主持人：您在去年12月24日推出了一份題為《一年35元，三年90元》的研究報(bào)告，在業(yè)界引起了不小的震動(dòng)，得出這一結(jié)論的主要依據(jù)是什么？

　　羅毅：主要依據(jù)就是假設(shè)決定估值。因?yàn)閲?guó)際通用的對(duì)壽險(xiǎn)的估值方法，就是精算價(jià)值法，實(shí)質(zhì)就是以壽險(xiǎn)公司未來(lái)可獲得盈利的貼現(xiàn)值作為其合理價(jià)值，但是很多分析師主要以報(bào)表公布的內(nèi)含價(jià)值與一年新業(yè)務(wù)價(jià)值為基準(zhǔn)來(lái)進(jìn)行估值，但是忽略了報(bào)表投資回報(bào)率的低估。按照發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)在1975年-1992年，保險(xiǎn)資金投資收益率為14.44%，英國(guó)為13.29%，法國(guó)為13.01%，日本為8.48%。而我們目前的經(jīng)濟(jì)在高速增長(zhǎng)，年均9%以上，企業(yè)利潤(rùn)在20%以上，而保險(xiǎn)資金的投資回報(bào)率僅為3%-4%，顯然是無(wú)法想象的(當(dāng)然在06年的投資回報(bào)率已經(jīng)確定會(huì)出現(xiàn)大幅的提高，大概在5.5%-6.0%之間)，這就跟05年的股市一樣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的崛起必將反映到資本市場(chǎng)的繁榮，從而提高保險(xiǎn)的資金投資回報(bào)率。

　　巴非特投資的蓋可保險(xiǎn)(GEICO)在85-95年的投資收益率為22.8%，所以成就了巴非特股神的地位。

　　而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)的繁榮，投資渠道的拓寬，人壽的資源與背景幾乎確定了人壽投資回報(bào)率提升的趨勢(shì)。

　　主持人：去年12月25日，中國(guó)人壽對(duì)外公布A股發(fā)行價(jià)格區(qū)間：18.16-18.88元。而同期中國(guó)人壽H股已經(jīng)馬不停蹄地上漲至24.65港元。A股上市后是否會(huì)跟H股價(jià)格聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)？誰(shuí)會(huì)更加具有定價(jià)權(quán)？

　　羅毅：這個(gè)明顯說(shuō)明A股正在奪回定價(jià)權(quán)，當(dāng)然奪回定價(jià)權(quán)的道路不是一帆風(fēng)順的，會(huì)有不斷的反復(fù)，但是A股資金的迅速擴(kuò)大，使得定價(jià)權(quán)的回歸是確定的趨勢(shì)。

　　而本土券商在對(duì)于本土企業(yè)研究上的優(yōu)勢(shì)也使得券商的定價(jià)權(quán)會(huì)回歸本土。人壽在06年12月24日之后的走勢(shì)，也明確說(shuō)明這點(diǎn)。而價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性將會(huì)加強(qiáng)，但是H股是在跟隨A股，這個(gè)趨勢(shì)不會(huì)改變。

　　主持人：中國(guó)人壽上市能否穩(wěn)定大盤(pán)？能帶動(dòng)大盤(pán)上行嗎？

　　羅毅：中國(guó)人壽上市首日不計(jì)入指數(shù)，對(duì)大盤(pán)沒(méi)有影響，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，大盤(pán)藍(lán)籌股的擴(kuò)容，使得A股的投資價(jià)值更加突出，從而使得大盤(pán)更加穩(wěn)定。

　　主持人：中國(guó)人壽上市承接資金是否充足？

　　羅毅：資金供給方面不用擔(dān)心，人壽在A股的流通市值大概在450億-700億之間，而儲(chǔ)蓄存款流入資本市場(chǎng)的趨勢(shì)短期不會(huì)改變(截至11月末，人民幣儲(chǔ)蓄存款為15.97萬(wàn)億元)。作為保險(xiǎn)第一股，只要估值合理，基金將會(huì)作為必配品種進(jìn)行戰(zhàn)略配置，那么使得人壽的股價(jià)不會(huì)有太多的下跌空間。

　　主持人：中國(guó)人壽剛剛開(kāi)盤(pán)，開(kāi)盤(pán)價(jià)為37元，對(duì)應(yīng)市盈率將近200倍，您如何看待這一價(jià)格？

　　羅毅：我們預(yù)計(jì)開(kāi)盤(pán)會(huì)在35元以上，這一漲幅就印證了我一年35元的判斷，而三年90元的目標(biāo)價(jià)，無(wú)需在短期達(dá)到，因?yàn)橥顿Y回報(bào)率的認(rèn)可仍然是有一個(gè)過(guò)程的，所以如果有機(jī)會(huì)在40元以下買(mǎi)入，可以奉行堅(jiān)決持有的方針。

　　主持人：有機(jī)構(gòu)認(rèn)為：中國(guó)人壽本次A股的發(fā)行價(jià)是18.88元人民幣，是2003年H股發(fā)行價(jià)3.625港幣的5.21倍。本次發(fā)行侵害了國(guó)內(nèi)投資者的利益？您如何看待這一說(shuō)法？

　　羅毅：其實(shí)這個(gè)是一種投資理念上的轉(zhuǎn)變，在2003年，大部分的投行都認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速，而由于外資的競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)使得人壽的份額急速下降，同時(shí)人壽的回報(bào)率依然會(huì)維持在低位，因?yàn)橛羞@樣的觀念，才會(huì)導(dǎo)致人壽在03年發(fā)行價(jià)的低估。而03-06年，中國(guó)向世界證明了自己的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人壽的市場(chǎng)份額并沒(méi)有出現(xiàn)下降，而投資回報(bào)率也在迅速提高，所以改變了投資者的預(yù)期，使市場(chǎng)回歸理性，以理性的態(tài)度去分析人壽的價(jià)值。

　　主持人：對(duì)于投資中國(guó)人壽的股民，能否給一定投資建議？

　　羅毅：如果是中簽的股民，堅(jiān)決持有，因?yàn)楣P者給予的三年目標(biāo)價(jià)是90元，離發(fā)行價(jià)有377%的上漲空間。如果是想在二級(jí)市場(chǎng)介入的股民，建議在35元以下堅(jiān)決買(mǎi)入，50元以上應(yīng)以觀望為主，因?yàn)槎唐跐q幅過(guò)大所帶來(lái)的獲利回吐壓力還是存在的。

　　主持人：有網(wǎng)友提問(wèn)，中國(guó)人壽大漲，能否介入與中國(guó)人壽相關(guān)聯(lián)的股票上市，如：物華股份，東方集團(tuán)？

　　羅毅：相關(guān)聯(lián)的股票畢竟是間接關(guān)系，不如在合理的價(jià)位直接買(mǎi)入中國(guó)人壽。

　　主持人：由于時(shí)間的關(guān)系，本次聊天到此結(jié)束。謝謝羅毅老師，謝謝各位網(wǎng)友的熱情參與，我們下次再見(jiàn)！

　　羅毅：再見(jiàn)！

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