廣發證券周德昕

　　一、有“色”特征明顯

　　G承釩鈦(600357)公司地處河北省承德市，公司主營含釩建材、釩產品，大股東承鋼集團擁有自備釩鈦磁鐵礦礦山，加之公司釩鈦磁鐵礦高爐冶煉技術處于世界先進水平，公司經營在鋼鐵板塊中擁有鮮明的有“色”特點。

　　目前鋼鐵生產中，在結構鋼中加入0.1%的釩，可提高強度10%-20%，減輕結構重量15-25%，降低成本8-10%；發達國家低微合金鋼占整個鋼材消費量的80%，而我國不到20%。隨著我國發展循環經濟和節約型社會的推進，釩低微合金鋼和釩產品迎來了巨大的增長空間。

　　鈦及其合金具有抗腐蝕、高強度、高溫及低溫強度性能好、無磁性、人體適應性好、形狀記憶和超導等優異性能，被稱為“戰略金屬”，在眾多領域尤其是航空航天領域得到廣泛應用。國家經濟越發達，用鈦量就越大。

　　結合自身的資源和競爭優勢，公司制定了以釩鈦資源綜合利用為核心，逐步實現“含釩鋼、釩、鈦三級梯度開發”戰略，將承德地區釩鈦資源優勢和公司釩鈦加工技術優勢，轉化為產品優勢，形成含釩低(微)合金鋼、釩產品和鈦產品三大系列產品的規模化經營，提高公司在國內外市場的競爭力和占有率。

　　公司的主營業務中釩產品的對公司利潤貢獻高達80%。05年公司凈利潤1.97億元中釩產品創造了1.6億元，每噸釩產品的凈利潤在2.5萬元，另外0.37億元凈利潤由247萬噸的含釩低合金鋼創造。247萬噸鋼材中約含釩2470噸釩，因此2500噸釩直接用于銷售獲得的利潤將比用于生產含釩鋼銷售的還要多。

　　公司現階段鈦產業的開發正處于起步階段，重點在于鈦精礦的資源儲備以及鈦黃粉、納米二氧化鈦和鈦合金材料的技術儲備，隨著鈦產品市場的逐步走強，公司將會加大對鈦產業的投入，預計未來幾年承德釩鈦將成為我國鈦原料的生產基地。

　　二、礦石資源儲備將大幅增加　礦山資源注入上市公司可期

　　公司地處的承德地區釩鈦磁鐵礦埋藏淺、易采選、成本低、質量優，能夠選到63%，屬于多金屬共生礦。承鋼集團擁有的黑山礦擁有2.2億噸的高釩鐵原礦儲量。未來鋼鐵行業競爭中，原料礦石重要性將日益增加，因此公司加大了資源儲備力度，一方面控制自備礦的開發量，另一方面積極拓展新的礦山。目前公司黑山礦的鐵精粉產量控制在為60萬噸，采購外部原礦進行加工的數量在40萬噸，另外300萬噸鐵精粉以600元／噸價格從外部市場購買。在新礦山方面，公司已經分別控股50-60%了一個民營礦和國營礦，進行聯合開發，兩者合計原礦儲量在3-4億噸。

　　目前集團公司資產除了礦山外，還有焦化廠、鐵路運輸，以目前黑山礦、焦化廠、鐵路運輸計算，合計資產總值為10億元，從業人員約5000人，其他副業基本被分離，預計將在07年公司將可能著手向集團定向增發實現上市。

　　三、釩產品及含釩鋼產能將快速提升

　　▉釩產品產能擴張增加4000噸　

　　新建的1260高爐產釩鋼將增長60%，將增加鐵水110萬噸，則可以增加4萬噸釩渣。新100噸煉鋼爐年底投產后將解決目前兩座100噸轉爐提釩快于煉鋼的矛盾，屆時將形成“一座提釩，兩座煉鋼”。另外一煉鋼廠的40噸轉爐也將改造為80噸轉爐。

　　目前公司釩產品主要是50釩鐵和五氧化二釩，項目投產后，品種上將增加80釩鐵和氮化釩。釩的第二生產線已經在今年1月試產，4月份投產，合計8000噸釩產品生產能力。募集資金的項目為第三條生產線，預計第四季度投產，達產后公司的釩產品生產能力將達到1.2萬噸。

　　▉鋼材產能同步擴張

　　募集資金項目投產將使鋼產能同步有所擴張。公司的鋼材因含釩而在同類長材中擁有競爭優勢，也是中國唯一能夠生產直徑50MM的鋼廠，加上公司棒材主要用于機械用鋼，受建筑市場影響小，目前價格在3400元／噸，預計06年將達到90萬噸，07年將達到100萬噸，只要鋼水料足夠提供，可達到160-180萬噸。

　　四、估值及投資建議

　　考慮到公司較強的獨特性，如果僅以鋼鐵行業的PE、PB來比較并不能反映公司的實際價值，公司釩產品特征明顯，結合國外釩股票的估值情況，我們認為用15倍的市盈率進行估值較為合理；分別采用相對估值法和絕對估值法(DCF)對公司股價進行估計，公司合理價位應在5.7-6.7元/股之間，與目前二級市場股價仍有一段距離，提醒投資者可予以重點關注。