國信證券方焱

　　要　　點

　　●未來20年，我國房地產業具有廣闊的發展前景，“　房地產新政”將加速房地產業優勝劣汰，促進房地產市場長期健康穩定的發展，優勢房地產企業將獲得超常的發展機遇及難得的發展機會。

　　●公司土地和項目儲備約400萬平米，至少可以保證公司未來5年以上快速發展的需要。

　　●公司在資金、土地、開發經驗、品牌等方面具有明顯比較優勢，大股東未來仍將給予強有力的支持，各資源要素足以支持公司未來進入高速成長期，預計公司未來3年收入和凈利潤以年均200%左右速度增長。

　　●大股東實力雄厚，土地儲備多，包括上市公司在內，在南京項目儲備用地約700公頃，是南京名副其實的“地王”，規劃建筑面積約1000萬平米。

　　●目前集團公司戰略規劃已基本成型，GST環球將作為集團公司房地產業務的主要載體來發展，未注入上市公司的房地產項目將通過適當的方式逐步注入上市公司，未來新項目的取得將直接通過上市公司進行。

　　●公司重估凈資產值為6.03元／股，該估值相對于公司目前A股價格(06／8／14收盤價4.14元)溢價46%，具有明顯估值優勢。

　　一、公司“前生后世”———蘇寧環球借殼，“鳳凰”涅槃

　　公司前身是“吉林紙業股份有限公司”，主營造紙，1993年5月經吉林省經濟體制改革委員會吉改股批(1993)61號文批準以定向募集方式設立的股份有限公司。1997年3月20日經中國證監會證監發字(1997)82號文批準，向社會公開發行人民幣普通股6，000萬股。1997年4月8日，公司股票在深圳證券交易所掛牌上市，由于三年連續虧損，2005年4月26日披露2004年度報告后，公司股票開始停牌，并于5月13日被深圳證券交易所暫停上市。為挽救公司，保護中、小股東利益，避免公司終止上市，公司董事會積極實施債務重組。2005年8月15日在法院主持下，債權人會議通過了債務和解方案———公司向第三方轉讓全部資產，所獲資金在法院監管下依法清償，以全部資產抵償全部債務。

　　2005年8月30日，公司原控股股東(吉林市國有資產經營有限責任公司)與江蘇蘇寧環球集團有限公司(現公司控股股東)及張康黎先生簽署了《吉林市國有資產經營有限責任公司與江蘇蘇寧環球集團有限公司、張康黎之股份轉讓協議》。8月31日公司如期披露經審計的、盈利的2005年半年度報告后，在法定期限內向深圳證券交易所遞交了恢復上市申請。

　　2005年9月15日，公司與江蘇蘇寧環球集團有限公司、張康黎先生與吉林市國有資產經營有限責任公司簽署了《吉林紙業股份有限公司收購與重組的補充協議》，即江蘇蘇寧集團以1元人民幣的方式受讓吉林市國資公司持有的公司全部20009.81萬股國家股(占公司總股本的50.06%)。

　　2005年11月8日，公司重大資產重組方案經中國證監會上市公司重組審核委員會審核通過，并于2005年12月9日獲得公司股東大會通過。根據公司股東大會審議通過的《吉林紙業股份有限公司重大資產重組方案》，重組方江蘇蘇寧環球集團有限公司于2005年12月12日將蘇寧集團持有的天華百潤95%股權和華浦高科95%股權的變更登記至公司名下，公司更名為蘇寧環球股份有限公司，主營業務變更為房地產開發和建材生產等，同時完成工商變更登記。

　　2005年12月16日深交所核準了公司恢復上市的申請，2005年12月26日公司股改和恢復上市同時實施，股票簡稱變更為“GST環球”。

　　目前，公司定位為江蘇蘇寧環球集團的核心上市企業，被作為蘇寧環球集團房地產業務的主要載體。

　　二、行業分析———未來20年我國房地產業具有廣闊的發展前景

　　(一)行業支柱產業地位不會變，未來20年房地產發展前景廣闊

　　1.房地產業作為國民經濟支柱產業地位不會變

　　房地產業是國民經濟的先導性行業，對國民經濟增長的貢獻巨大，目前直接和間接的貢獻在2.5個百分點以上，我國經濟的長期持續穩定發展離不開房地產業的發展。其次，從就業的角度看，房地產業上下產業鏈特別長，牽涉到較多勞動密集型產業，容納了大量的剩余勞動力，行業增長太低，就會產生大量的失業人員，不利于“和諧”社會的建立。

　　2.房地產需求巨大，未來發展前景廣闊

　　每年新增需求、改善需求及城市基礎設施建設所產生的被動需求合計每年達8-9億平方米之多，而現在每年住房竣工量(2005年為4億平方米)遠小于此數。目前，產生部分住房空置的真正原因是結構性供給過剩和結構性供給不足造成的，適合廣大百姓購買的普通住房供應太少，而不是真的住房供應多了。

　　(二)“房地產新政”將有力改善住宅供需結構，促進房地產市場長期健康穩定發展

　　1.調控不是打壓房價，而是要保持房價穩定，保持房地產市場長期健康穩定的發展，商品房市場不會發生逆轉

　　新一輪調控措施出臺的動機是要保持房價穩定，使過高的房價增長幅度降下來，另一方面，改善住房供應結構、抑制投資性需求。在現有政策及未來可能出臺政策的作用下，行業“洗牌“速度將加快，未來房地產行業調整的主要表現形式是行業集中度提高、贏利模式變化和供需結構改善，而非房地產價格的簡單下跌，房地產價格未來仍會保持穩步向上的態勢，但漲幅度會回落，行業運行態勢不變。

　　2.“房地產新政”將有力改善住宅供需結構，促進房地產市場長期健康穩定的發展

　　目前，房地產領域的主要矛盾是結構性供給過剩和結構性供給不足。值得慶幸的是政府已意識到問題的癥結所在。隨著“房地產新政”的實施，房地產領域的主要矛盾將會得到明顯緩解：

　　首先，住房供給會得到明顯改善，由于單元住宅面積縮小，即使保持目前的住房供給總面積不變，住房供給套數也會增長20%左右，這樣將大大緩解住房供需矛盾。

　　其次，住房需求也會得到明顯改善，由于新政的實施，大面積住宅將得到有力控制，單元住宅面積普遍將由目前120平米左右降低至90平米左右，按2005年住宅平均銷售價格2796元／M2(考慮未來房價年3%的增長)測算，從2008年開始，居民購買一套單元住宅所花費用將由34萬元降低至27萬元左右，降低幅度達19.5%，相當一部分潛在需求將會轉化成有效需求。

　　隨著供需結構的改善，房地產銷售前景樂觀，供需缺口將呈縮小的趨勢，房屋空置率將大幅度下降，房地產市場長期健康穩定發展可期。

　　(三)優勢房地產企業將獲得超常的發展機遇

　　在“房地產新政”的作用下，行業贏利模式將發生一定變化，行業平均毛利率將趨于下降，行業“洗牌”加劇，新政的施行將使自有資金不足或資信等級低的房地產企業加速淘汰出局，使有品牌、資信好、管理能力強的房地產企業獲得更大的發展空間，如萬科、招商局等公司將在未來行業洗牌過程中獲得超常的發展。

　　從上述幾個方面分析可以看出，我國房地產供給并沒有過剩，而是供給結構不合理，適合廣大百姓購買的普通住房供應太少。目前全國住房需求每年達8-9億平方米，而目前年住房竣工量只有4億平方米左右，供需缺口非常大。隨著城市化進程加快，未來中國房地產還有非常大的發展空間。目前房地產調控有利于優勢房地產企業的發展，有品牌、管理能力強的公司將獲得超常的發展機遇。