投資要點

　　公司是廣東最大，全國第二梯隊的水利水電建筑施工企業。除水利水電施工外，公司還涉足市政、房地產等工程領域，擁有五項施工總承包一級和一項專業承包一級資質。

　　今后20年，我國所處的發展階段決定了固定資產投資規模保持在一個較高的水平，建筑施工業因此面臨難得的發展機遇。但另一方面，由于建筑施工企業眾多，企業間惡性競爭，企業的經營環境并不樂觀，加入WTO后，國外大型承包商獲準進入中國市場，競爭將進一步加劇。

　　公司近期項目儲備較為充足，同時由于公司是地區龍頭企業，廣東“十一五”期間計劃水利總投資726億元，按照公司在廣東地區的市場占有率，“十一五”期間公司在廣東地區的水利項目上分得的市場份額有望達到140億元，年均可達到28億元，公司盈利前景相對樂觀。

　　我們預測06年、07年公司EPS為0.27、0.29元。通過和可比公司的比較，我們認為給予公司22～25倍的市盈率，1.5～1.8倍左右的市凈率比較合理。最終，我們認為公司上市后的合理價格應在5.60～6.20元之間，考慮15%～20%的申購獲利空間，建議申購價格為5.0元左右。

　　風險提示

　　項目獲取不足、壞賬增加、所得稅優惠被取消的風險。

　　I.公司概況

　　廣東水電二局股份有限公司，簡稱“粵水電”，以水利電力施工為主業，是廣東最大的水利水電建筑施工企業，2001年底由廣東省水利水電第二工程局作為主發起人，聯合廣東眉雁企業(集團)股份有限公司、廣東省水利電力勘測設計研究院、廣東省建筑科學研究院、廣東泰業實業投資有限公司、汕頭市潮陽區新明峰貿易有限公司和增城市山河園林綠化工程有限公司6家公司共同發起設立。

　　公司具有水利水電工程、公路工程、市政公用工程、房屋建筑工程、機電安裝工程等五項施工總承包一級和地基與基礎工程施工專業承包一級等資質，建設的主要工程有：廣東最大的水電站新豐江水電站；廣東水利投資規模最大的飛來峽水利樞紐工程；東江—深圳供水工程；以及機場、公路、橋梁、鐵路、碼頭工程和地鐵、污水處理等市政工程。

　　II.經營情況分析

　　行業前景分析：機遇和挑戰并存

　　公司所處的建筑施工業的發展和國民經濟的發展呈現很強的正相關性，近年來，由于GDP增速較快，建筑施工業景氣度相對較高，行業實現了穩步增長。今后20年，城市化進程的進一步加快、西部大開發和東北老工業基地改造發展戰略的實施、投融資體制和公用事業管理體制的改革等都將使我國的基本建設、技術改造、房地產等固定資產投資規模保持在一個較高的水平，因此建筑業面臨難得的發展機遇。

　　但正如公司在招股說明書中所描述的那樣，由于施工企業眾多，行業競爭依然十分激烈，加之市場運做不規范，地方保護和行業保護繼續存在，建筑施工企業間惡性競爭，使得企業的經營環境并不樂觀。加入WTO后，國外大型承包商獲準進入中國市場，競爭將進一步加劇。

　　公司業務分析

　　水利水電和市政工程業務將長期占主導地位

　　公司最主要的業務是水利水電工程，近年來一直占主營業務收入的60%、毛利的70%以上，由于我國水資源開發尚有2億千瓦以上的空間，并由于其可再生性，成為今后二次能源的重要發展方向，充分估計每年水電裝機增速2000萬千瓦，行業至少10年內前景樂觀。另外從公司的角度看，由于水利水電工程技術含量高于其他工程類型，因此毛利率水平較高，利潤相對穩定，并且在該領域公司具有一定的競爭優勢，也促使公司長期集中在該領域發展，因此公司未來利潤主要來源仍然是水利水電工程。另外，2005年市政工程利潤增長較快，主要是公司承建的廣州地鐵工程和廣東地區污水處理工程增加的利潤，由于城市改造以及污水處理行業的前景仍很廣闊，預計該項業務利潤今后也有望保持較高的比例。

　　水利水電施工地區龍頭

　　公司是廣東水利水電建設的龍頭企業，在廣東大中型水利水電施工項目中的市場占有率達到55%，2003年占廣東水利水電總市場的23.4%。同時，由于水利水電施工技術含量較高，具有一定的技術壁壘，公司具有的較高資質等級也是公司具有的優勢。

　　在廣東省內，具有水利水電工程施工一級及以上總承包資質企業共有6家，其中規模較大的是廣東源天工程公司和廣東水利水電第三工程局，但二者在規模上和粵水電相比，仍有一定差距。公司與廣東源天工程公司相比，在機電安裝工程施工業務方面存在一定弱勢，主要是因為廣東源天工程公司是由原廣東省水電建設安裝公司和廣東省水利水電機械施工公司合并而成，在機電安裝工程施工業務領域有較強的實力。

　　在全國范圍內，粵水電是屬于第二梯隊的水電施工企業。全國具有水利水電工程施工總承包一級資質和特級資質為主項資質的企業共有104家，其中具有特級資質以上的企業有6家，按照施工能力和施工規模統計，行業內較大的企業有：中國水利水電第四工程局、第七工程局、第八工程局、第十四工程局，中國葛洲壩水利水電工程集團有限公司，中國安能建設總公司，以及粵水電。從收入規模看，公司與具有特級資質的中國水利水電第七工程局、第八工程局收入還有一定差距，與另外兩家具有特級資質的中國水利水電第四工程局、第十四工程局收入處于同一級別。

　　合同儲備較為充足

　　2003年、2004年和2005年公司分別承接工程18.75億元、21.05億元和29.14億元，高于同期公司主營業務收入。截止2005年末，公司儲備工程合同總金額為38.21億元，其中未確認收入部分為29.97億元，為公司05年收入的1.7倍。因此公司未來二至三年利潤來源有了一定的保證。

　　盈利前景較為樂觀

　　正如前面行業背景分析中提到的，水利水電行業至少在10年還有較為廣闊的發展空間，而廣東“十一五”期間計劃水利總投資726億元，按照公司在廣東地區的市場占有率，“十一五”期間公司在廣東地區的水利項目上分得的市場份額應不低于140億元，年均可達到28億元。另外公司最近三年還在四川、廣西、云南等水能資源豐富的西南地區承建了一批中小型水電站工程，也將不斷提升公司收入。考慮水利水電工程毛利率較高，公司盈利前景相對樂觀。

　　風險因素

　　市場單一的風險

　　公司市場主要集中在廣東，廣東地區收入占公司總收入的70%左右，如廣東地區水利水電施工行業競爭狀況發生較大不利于公司的變化，可能導致公司新增項目不足或毛利率下降，從而盈利低于預期。

　　壞賬風險

　　在建項目的增加，導致公司應收賬款項余額持續較大并存在發生壞賬的風險。

　　所得稅稅率和稅收優惠政策變動的風險

　　公司2002、2003年免繳所得稅，2004年起執行15%的優惠所得稅政策。上述優惠政策有被取消的風險。

　　III.募集資金投向分析

　　本次募集資金投資于水利水電設備、路橋市政施工設備，以及地鐵盾構施工設備技術改造等3個項目。

　　水利水電設備技術改造項目

　　所謂設備技術改造項目實際上是購買新設備以更新公司目前設備。公司水利水電施工設備的成新率僅48%，處于較低水平，此次公司擬投資19000萬元購置水利工程施工設備共計137臺，新設備到位后有利于公司提高市場占有率和盈利能力。

　　路橋市政施工設備技術改造項目

　　同上，設備技術改造也是購買新設備，募集資金將用來購買共計96臺路橋市政工程施工機械設備。

　　地鐵盾構施工設備技術改造項目

　　募集資金即用來購買地鐵盾構機和配套設備。盾構施工技術是目前國際上較為廣泛采用的地下隧洞全機械化開挖的施工技術。盾構技術運用的關鍵是使用了盾構機。盾構機是盾構法施工中的主要施工機械。

　　IV.財務預測

　　主要假設：

　　(1)據公司項目結算進度，收入按年10%左右的速度增長；(2)水利水電項目毛利率水平維持目前13%左右的水平；(3)所得稅維持15%的優惠稅率；

　　Ⅴ.價值評估及申購建議

　　上市公司中水利水電工程類的公司較少，僅G葛洲壩和G水利有較強的可比性，但考慮樣本太少，且粵水電也涉足其他工程類的業務，我們選取了WIND行業分類中的建筑與工程類公司作為可比公司樣本，剔除了市盈率過高的公司，最終選取了16家公司。

　　從估值的情況看，目前工程類公司市盈率在30倍左右，市凈率在2倍左右。不過我們認為安徽水利(G水利)和公司具有較強的可比性，其目前的估值有較大的參考價值。綜合看，我們認為給予公司22～25倍的市盈率，1.5～1.8倍左右的市凈率是比較合理的，按市盈率對應二級市場股價為5.63～6.40元，按市凈率對應二級市場股價為5.15～6.18元。因此，我們認為公司上市后的合理價格應在5.60～6.20元之間，考慮15%～20%的申購獲利空間，建議申購價格為5.0元。(平安證券 竇澤云)