公司視點：福田汽車--謀求第三次騰飛

　　目前公司仍在股改停牌過程

　　股價在3元附近反復筑底

　　PS全球最低，06年將扭虧

　　目標價位：4元

　　天相投顧 陳橋寧

　　福田汽車(資訊 行情 論壇)經過近10年的發展，目前已成為中國最重要的商用車生產企業之一，產品覆蓋全系列的載貨車和客車，包括中重型卡車、輕型卡車，以及大中型和輕型客車，同時在乘用車方面有SUV和批卡產品。品牌方面也從單一的時代發展到目前的歐曼、歐V、奧鈴、歐馬可、風景、傳奇和薩普共八個品牌。以商用車尤其是載貨車為主的福田汽車，自1999年以來產品銷量年均復合增長率超過20%，而同期全國汽車市場除轎車以外的產品(商用車和交叉型車)銷量年均復合增長率為15%。2005年公司以超過31萬輛的銷量列中國汽車行業第五位。

　　05年經歷陷入低潮期

　　經歷長期快速增長后，2005年福田汽車發展步伐放緩。2005年全國汽車銷量同比增長13.5%，其中商用車銷量同比下降0.75%，而福田汽車銷量同比下降了5.5%，是近10年來第一次負增長，公司發展進入調整期。與產銷量下降相比，公司盈利的下滑更令人關注。2005年三季度報告顯示，公司綜合毛利率下滑至7.16%，而凈利潤和每股收益分別大幅下滑至80萬元和0.002元，公司也發出盈利預警，預計2005年將出現大額虧損。從近期季度毛利率看，2005年二季度的毛利率是一個低點，我們預計公司產品毛利率繼續下滑的可能性較小。

　　導致福田汽車業績大幅下滑的原因是多方面的。一方面是外部因素，包括原材料尤其是鋼材價格的大幅上漲，以及2005年重型汽車市場整體的大幅下滑；另一方面也與公司自身問題有關。2002年底以來汽車生產原材料尤其是鋼材價格持續上漲，其中冷扎薄板的價格從每噸約4000元大幅上漲至2005年高點時的月7600元，漲幅達90%。2005年原材料價格的大幅上漲是商用車企業毛利率下滑的重要因素。近期鋼材價格有所回升，但從2006全年平均價格看，我們認為鋼材價格同比仍將下降約1000元，這對商用車企業緩解成本壓力有很大幫助。

　　另外，公司自身產品結構的缺陷和發展過程中的問題也是導致目前利潤大幅下滑的重要原因。公司從農用車生產領域轉型到輕型卡車和重型卡車，在汽車生產戰略資源(發動機、變速器、車橋)的掌控方面一直沒有重大進展，基本上依靠組裝的方式生產，產品價值鏈不完整，導致公司產品毛利率較低。公司過去的發展模式受到前所未的挑戰。

　　以質量和技術為核心進行戰略調整

　　福田汽車過去走了一條規模擴張的發展路徑，這種戰略選擇在日益嚴峻的市場環境面前顯得難以維系，戰略調整和管理變革日益迫切。

　　2005年是公司戰略調整的關鍵時期，管理層提出“走以內涵增長為基礎的業務擴張道路”，發布“全球??技術??未來”新戰略，實施“技術創造價值，質量贏得市場”的經營策略，確定了“高質量、低成本、全球化”的實現路徑。質量和技術是新經營策略的核心內容，也是此前發展過程中的軟肋，對該部分缺陷的彌補將在很大程度上決定公司未來的市場競爭力。戰略調整的具體內容涉及如下各個方面：

　　經濟增長方式由外延擴張向內涵增長轉變，走產品橫向拓展向縱向升級轉變；

　　組織管理模式調整：對七大業務實施集團管理，由SBU管理模式，向集團+SBU管理模式轉變；

　　人力資源結構調整：包括領導團隊磨合，加強管理人員、研發技術人員及產業工人三支隊伍建設；

　　產品升級—技術創造價值，全面提升自主創新能力，加大高技術含量、高附加值產品比重；

　　質量升級—質量贏得市場，全面提升產品實物質量和服務質量；

　　組織化的TPS推進，在價值鏈各環節導入TPS，打造高質量、低成本的價值鏈體系；

　　加快國際市場開拓和國際合作，海外業務突破1萬臺，形成了公司新的收益來源。

　　核心技術實現戰略突破

　　從汽車企業長遠發展看，技術的積累幾乎是決定性的。公司在發展過程中，與大多數中國汽車企業一樣，存在整車開發和核心部件技術積累和突破能力不足的問題。不過，這個問題隨公司戰略變革的實施有望逐步得到改善。

　　技術上變革和升級包括硬件和軟件兩方面。從硬件方面講，公司新工程研究院的建立將為技術創新提供基礎，作為國家級企業技術研究中心，工程研究院新建了包括整車試制、整車試驗、發動機試驗車間在內的設施。

　　從研發管理模式看，公司形成了兩級研發管理模式：一級為以技術為導向、以工程研究院為主體的產品技術創新系統；二級為以市場為導向、以中心工廠為主體的商品技術創新系統。

　　另外在核心技術方面實現了突破，包括：

　　整車技術：著手建立整車技術指標體系；與蓮花、澳汰爾和其他國際性公司開展整車匹配技術的合作與交流；總布置方面，實現了人機工程的設計和驗證技術突破，獨立完成整車全部的人機工程的校核。

　　車身設計：完成奧鈴、時代系列換代車身的正向開發；實現在乘用車車身總成的獨立開發能力上的技術突破；車身造型設計完全采用了先進的計算機數字化制造技術，整車造型能力達到國內同行高端水平。

　　發動機技術：完成了4JB1與AVL合作開發歐3、BOSCH共軌系統規格、HUBER廢氣再循環系統的匹配等三個重大開發技術合同的商定。完成了4D22動力升級項目的排放驗證、協助臺架可靠性驗證和道路可靠性驗證。

　　另外，公司已著手建立核心零部件生產基地，汽車空調、變速箱、車橋等項目已經全面啟動，這些項目的建成將大大改善公司價值鏈，提高綜合競爭力和產品盈利能力。

　　我們預計公司2006年實現銷售收入157.6億元，同比增長4.9%；主營業務利潤12.3億元，同比增長21.9%；凈利潤6448萬元，每股收益0.14元，扭轉虧損局面。

　　PS全球最低

　　估值方法上，我們采用

　　估值結果顯示，福田汽車的市凈率(PB)和每股銷售收入(PS)分別為0.88倍和0.1倍，這兩個指標具有明顯優勢，尤其是PS為全球最低。雖然市盈率指標不具有吸引力，但對于處于戰略調整期中的汽車公司，市盈率指標更多只具有參考意義。

　　基于對公司業務經營狀況改善的預期、估值水平以及風險因素的綜合評估，我們對公司的評級從中性調升為增持。