百聯(lián)收購華聯(lián)：股價猜想

　　東北證券 周思立

　　提要：

　　公司預(yù)虧，股價不跌反漲，支撐公司股價上漲的主要動力就是百聯(lián)集團可能對公司實施現(xiàn)金要約收購的預(yù)期。公司在2004 年6 月進行過增發(fā)，目前該增發(fā)價格僅攤薄到7.92 元

/股左右，想讓這部分投資者同意收購，百聯(lián)集團就不得不給出較高的收購價格。如考慮大多數(shù)流通股股東的持股成本在3.50—4.80 元(除權(quán)后)，并給予20%的收購溢價，則要約收購的價格定在5.70 元左右，將容易被大多數(shù)投資者所接受。

　　公告預(yù)虧股價不跌反漲

　　公司2005 年12 月31 日公告：由于(1)由于2005 年第4 季度公司收取的通道費收入下降幅度超過原先預(yù)期；(2)公司部分子公司發(fā)展戰(zhàn)略有所調(diào)整，對有些區(qū)域的業(yè)務(wù)進行收縮，在關(guān)店過程中產(chǎn)生關(guān)店成本，導(dǎo)致費用上升。公司預(yù)計2005 年全年業(yè)績虧損，公司2004 年業(yè)績凈利潤為3462.93 萬元，每股收益為0.16 元。

　　公司預(yù)虧公告公布后，公司股價不跌反漲，2 月16 日，受中國石化(600028)自愿要約收購境內(nèi)4 家上市子公司的公告的刺激，公司股價更是以漲停報收，支撐公司股價上漲的主要動力就是百聯(lián)集團可能對公司實施現(xiàn)金要約收購的預(yù)期。

　　百聯(lián)集團旗下超市整合步驟

　　百聯(lián)集團旗下目前擁有百聯(lián)股份(600631)、大商股份(600694)、友誼股份(600827)、G 物貿(mào)(600822，900927)以及公司等5 家A 股上市公司，分別經(jīng)營百貨零售、超市、物流等業(yè)務(wù)。其中百聯(lián)股份(600631)和大商股份(600694)經(jīng)營相同的百貨零售業(yè)務(wù)，友誼股份(600827)和公司經(jīng)營相同的超市業(yè)務(wù)，同業(yè)競爭問題是百聯(lián)集團面臨的最大的業(yè)務(wù)整合難題。加上這些公司都要陸續(xù)進行股權(quán)分置改革，整合百聯(lián)集團旗下的百貨和超市業(yè)務(wù)已經(jīng)迫在眉睫。

　　從目前各公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，整合百聯(lián)集團旗下的超市業(yè)務(wù)將有望在年內(nèi)啟動。百聯(lián)集團目前控股國內(nèi)最大的兩家連鎖超市公司——聯(lián)華超市和華聯(lián)超市(見圖)，兩家超市公司的業(yè)務(wù)完全相同，存在較大的內(nèi)部競爭問題，而聯(lián)華超市的經(jīng)營要遠遠好于華聯(lián)超市。

　　百聯(lián)集團整合超市業(yè)務(wù)的直接的方式就是將華聯(lián)超市并入聯(lián)華超市，統(tǒng)一集團內(nèi)部超市業(yè)務(wù)的管理。在操作上，集團很可能采用先對公司進行現(xiàn)金要約收購，在取得公司100%的股權(quán)后，用公司的超市經(jīng)營資產(chǎn)與友誼股份(600827)的非超市經(jīng)營資產(chǎn)進行置換，將集團下的全部超市經(jīng)營資產(chǎn)集中到友誼股份(600827)旗下，然后再在友誼股份(600827)內(nèi)部解決兩家超市公司的資產(chǎn)整合工作。

　　百聯(lián)收購價格推測

　　百聯(lián)集團整合超市業(yè)務(wù)的第一步就是要約收購公司，因此公司股價在收購的預(yù)期得到市場資金的追捧。那么百聯(lián)集團對公司實施要約收購可能發(fā)生在什么價位上呢。

　　公司在2004 年6 月進行過依次10 配8 的增發(fā)，增發(fā)價格為9.68 元/股，經(jīng)過2004 年的分配，目前該增發(fā)價格也僅攤薄到7.92 元/股左右，與目前的市場價格相去甚遠。如果當(dāng)時的投資者持股到現(xiàn)在，想讓這部分投資者同意收購，百聯(lián)集團就不得不給出較高的收購價格。

　　實際上，觀察公司十大流通股東的變化可以看到，除博時價值增長

　　公司

　　如果多數(shù)流通股投資者的持股成本較低，那么百聯(lián)集團就可以用較低的價格實施收購，并且收購成功的可能性較大。此前，中國石油對旗下3 家上市子公司的要約收購價格平均市場溢價在10%左右，這3 家上市子公司的業(yè)績均較為一般。而此次中國石化對旗下4 家上市子公司的要約收購價格平均市場溢價在20%左右，這4 家上市子公司的業(yè)績均較為優(yōu)良。

　　照此估計，公司大多數(shù)流通股股東的持股成本在3.50—4.80 元(除權(quán)后)，如果給予公司股票以20%的市場要約收購溢價，則要約收購的價格定在5.70 元左右時就能夠被大多數(shù)投資者所接受。

　　至于公司的其他募集法人股股東，要約收購價格按照公司目前的每股凈資產(chǎn)加上小幅的溢價既可獲得通過，因為公司的每股凈資產(chǎn)由于2004 年增發(fā)募集資金，較增發(fā)前增長了近1 倍，非流通股股東已經(jīng)獲得了非常高的溢價。

　　目前公司流通股股價報收在5.30 元左右，距我們上面估計的5.70 元/股的收購價格還有不到10%的上升空間，給予公司“謹慎增持”的投資評級。