馳宏鋅鍺(600497)：資源優勢保障未來

　　-公司公告：獲準從事境外期貨業務；公司固定資產清理報廢。

　　-股價下調逐漸企穩，有望震蕩上行。

　　-資源優勢行業領先，主要產品量價齊升，已步入高速成長期。

　　-當前股價：10.23元，目標價位：12元左右。增持。

　　中信證券 孫占軍

　　鋅礦產量供不應求

　　中國需求強勁，拉動國際需求增長。鋅的主要用途是生產鍍鋅板(主要用于汽車、家電，占鋅消費總量約50%)、黃銅(主要用于電力，約20%)、鋅合金以及鋅材和鋅氧化物。由于

　　鋅礦短缺，導致供給難以快速增長。作為最大的鋅產出國(占全球產量1/4)中國的鋅礦儲量正逐年下降，東部地區已枯竭、東北和華北的礦山陸續關閉、華南的儲量也明顯減少，因此鋅精礦產量增長非常緩慢。我們預計05年中國鋅精礦產量僅增長3.3%，明顯低于鋅產量10%的增幅；全年需要鋅精礦260萬噸，而自產僅165萬噸，嚴重供不應求。

　　另外，中國全部鋅儲量的93%已經被開發，而且近期各地政府對礦業的整頓力度加強，關停了一批污染環境的小礦山。與此同時，國際其他主要鋅礦山的儲量也在下降(02年全球有不少鉛鋅礦山被永久關閉)，導致整個國際市場鋅精礦的短缺，預計05年全球生產鋅精礦401萬噸，同比僅增長1.8%。同時，受環保要求嚴格、能源緊張、原料成本增加以及加工費持續下降等因素的影響，西方許多鋅冶煉廠在不斷地減產或關閉，鋅供給的增長難上加難。

　　07年前供求形式難以緩解。我們估計鋅短缺的局面在07年之前不會有顯著緩解。由于鋅的供給速度明顯低于需求增速，鋅產品在全球均供不應求，目前國際主要鋅庫存紛紛下降，已經達到1990年以來的歷史最低點：04年鋅供應缺口約18萬噸，預計05年這個缺口將達到21萬噸，06年仍可保持15萬噸缺口，供求并衡要待到07年方可緩解。

　　鋅價依然樂觀

　　供求關系支持鋅價的高位運行。鋅短缺導致庫存持續下滑，鋅價自03年起一路走高，現價已較03年啟動時的水平高一倍多。但由于鋅礦開發不足的形勢在短期內不會改變，我們相信供不應求的局面至少要到07年初新產能開始發揮后才會有所緩解，在此之前，鋅價將維持高位運行。

　　從以往規律來看，此輪上升周期將持續到07年初。國際鋅價的歷史運行來看，該行業的一個完整運行周期一般在八年左右，其中上升周期四年、下降周期四年。此輪上升周期從03年初開始，到07年初恰好完成了四年的向上周期，歷史規律可能再次重復。

　　06年鋅的均價仍保持10%以上的漲幅。05年鋅價處在上升周期，我們預計06年鋅的價格仍將繼續保持高位振蕩的態勢，鋅均價有望較05年再上升10%以上，達到1420美元/噸(雖然05年價格最高點較04年低點上升60%以上，但是05年均價較04年僅上漲約30%左右，平均約1290美元/噸)。

　　資源優勢行業領先

　　完整的鉛鋅生產線是公司盈利的主力軍。馳宏是國內最主要的鉛鋅生產廠之一，04年公司鋅產量國內排名第五，鍺產量排名第一，同時也是目前中國唯一的集采礦、選礦、冶煉、化工為一體的鉛鋅生產企業，05年前三季鉛鋅產品占收入85%以上、占主營業務利潤接近80%，成為公司盈利的主要貢獻因素。

　　鉛鋅自給率國內排名第一，資源優勢明顯。公司擁有麒麟廠和礦山廠兩座自備礦山，目前各類資源的儲量分別為：礦石1196萬噸、鉛鋅金屬314萬噸、銀852萬噸、鍺400萬噸。按礦產產能60萬噸計，公司礦體保有儲量和遠景儲量的開采年限至少為20年。公司目前自有礦的比例接近100%，居國內同業之首；新項目投產后，公司自有礦比例仍高達80%以上，顯現出特有的資源優勢。

　　高品位礦產資源帶來成本優勢。公司礦的品位比較高(兩座礦山鉛＋鋅的金屬品位在25%以上，高于國內鉛鋅平均8%的水平)，因此金屬開采成本較低。由于公司所需的礦原料基本能夠自給，所以其主導產品的成本低于行業平均水平。根據中國有色金屬協會統計，馳宏生產電鉛的成本01年為3026元/噸，02年為2484元/噸，03年為2760元/噸；電鋅成本01年為6237元/噸，02年為5837元/噸，03年為5731元/噸。而國內行業03年平均成本分別為電鉛3465元/噸、電鋅6878元/噸。公司因此具有較強的市場競爭能力。

　　自有礦比例高，受益于鉛鋅價格上漲。隨著國內冶煉產能的不斷擴大，鋅原料價格居高不下，利潤向礦山轉移成為必然。目前中國又進入新／擴建鋅冶煉廠的高峰期，據有色金屬協會統計，05年后將有80萬噸產將陸續建成，冶煉產能過剩問題愈趨嚴重。由于純冶煉企業之間競爭激烈，鋅的加工費快速下降(05年國際加工費基準同比下降了16美元，為126美元/噸，歐洲現貨加工費也降低到70美元/噸的歷史低點，而中國目前進口鋅礦加工費最低已達到20美元/噸)。除此之外，由于受到電力及運輸緊張、原料價格上漲的影響，純冶煉的成本也大幅攀升，企業基本無利可圖。鋅價上漲帶來的利潤絕大部分被礦山企業所享。

　　憑借資源優勢，盈利能力靠前。近五年來，馳宏的毛利率始終維持在20-30%之間，明顯高于純冶煉類企業(如株冶、鋅業的毛利率為8-10%)，同時由于公司的自有礦比例較高，歷年平均毛利也略高于中金嶺南和宏達股份1-2個百分點。

　　另外從凈利率來看，公司近兩年8-10%的凈利率大幅高于株冶和鋅業2-3%的水平，同時也高于(有礦山資源的)中金嶺南6-9%和宏達4-7%的水平。

　　量價齊升，業績上揚

　　05年鋅價快速上升，拉動業績大幅增長。前三季度公司鋅均價同比上升29%，鉛均價上升37%，預計全年均價增長30%以上，成為拉動公司盈利快速增長的主要因素。同時，公司主要產品的產量也有30%以上的增長，在價格和產能的雙重作用下，馳宏05年凈利潤有望同比增長85%或更多。

　　明年業績持續高增長

　　06年鋅均價上揚，是提升業績的主要動力。由于鋅占公司主營業務利潤75%以上，因此鋅價每變動一個百分點，將影響公司凈利潤6%，而我們預計公司06年鋅價有望上升10%，在不考慮其他因素的情況下，凈利潤將提升61%。

　　冶煉產能進入高速增長期。公司04年募集資金，在曲靖建設5萬噸鋅和5萬噸鋅培砂兩個項目，使公司的鋅冶煉產能由原來的6萬噸上升到15萬噸，增幅高達1.5倍。該項目已于05年8月投產，我們預計公司06年實際鋅產量有望增長63%以上。

　　鋅礦同步擴張，公司得以保留礦產利潤。公司擴建了屬下的礦石采選場，使礦石采選能力增加了1000噸/天，礦石產量由原來的30萬噸/年，增長一倍達60萬噸/年。新增采選能力已于05年6月達產，從而使公司礦石自給率仍能保持在80%的高水平。由于單純冶煉企業基本無利可賺，因此公司礦石的高自給率將避免增產不增收的不利局面。

　　綜合而言，在鋅價高位運行和鋅產能大幅度增長的前提下，我們預計公司盈利仍然保持快速增長的勢頭，在考慮了其他鉛、銀和硫酸等輔助產品產量和價格都有不同程度的上升，以及公司整體成本和費用的上升，預計06年收入增長65%，凈利潤同比增長36%。

　　風險提示

　　供求平衡后鋅價下跌。中長期來看，鋅的供求將在07年達到平衡，隨著新建的鋅礦山和鋅冶煉產能的投產，我們估計鋅在07年之后將出現過剩。不考慮其他因素，鋅價每升/跌10%，馳宏的凈利潤就會相應升/跌61%，因此鋅的價格是影響公司盈利的關鍵(參見圖12：鋅價變動的敏感性分析)，鋅價的潛在下跌將是未來公司面臨的最大風險。不過，由于成本的下降和產量的增長，我們預計07年公司盈利增長仍可保持在7%左右。

　　成本費用上升，對未來盈利產生一定的負面因素。1)總投資達12億元的10萬噸鋅產能擴張項目已陸續投產，06年后將新增固定資產折舊7000萬元／年，未來兩年折舊平均每年增長70%。2)外購鋅精礦和廢鋅的比例逐步增加，將提高主業成本，我們估計公司06-07年間20%的鋅礦(10-12萬噸)需要外購，而采購鋅礦的成本高達8000元/噸金屬鋅，高出自有礦近110%。3)公司異地建廠導致成本增加：每年增加噸礦石運輸成本3000萬元，同時人工成本也有上升。公司于05年新成立了機修加工廠和運輸部，新增員工960人，而總部由惠澤搬遷到曲靖也涉及到大筆搬遷費用和工資水平的提升。

　　盈利超出預期，評級“優異”

　　股價未完全反映未來增長，首次評級“優異”。由于近期鋅價的高位運行和產量增長，我們預計公司05年四季度及06年的盈利都將超出市場預期，這在目前股價尚未充分得到反映；馳宏股價與其他鋅企業相比明顯偏低。另外，公司

　　表：預測與評估

　　來源：公司公告、中信投資研究

　　相對回報(%)

　　- 馳宏鋅鍺 - 上證指數

　　基本面診斷：93分

　　EPS增長率

　　馳宏鋅鍺 行業

　　銷售收入增長率