懷新投資：煤氣化投資價值分析報告

　　懷新企業投資顧問有限公司 段長智 劉純浩

　　投資要點：

　　1、公司地處山西，焦煤資源儲備豐富。自2000年上市以來，通過不斷整合煤炭資源，逐步形成了從上游煤炭開采到下游洗精煤、焦炭、焦爐煤氣和相關煤化工產品生產銷售的較

完整的焦化工業產業鏈。

　　2、2005年以來，焦炭市場受產能增速過快影響，競爭壓力明顯增大，產品價格持續走低，而原煤市場價格則在需求快速增長的環境中始終保持高位運行。隨著國家對煤炭行業整頓力度的加大，我國煤炭行業整體的良好發展格局有望得以保持。

　　3、盡管受焦炭行業不景氣的影響，今年1-9月公司仍實現主營業務收入17.77億元，同比增長68.8%。隨著2005年四季度公司煤炭技改項目的達產，以及煤炭價格的上升，預計2005年四季度公司效益將有較大幅度提升。

　　4、本次股改，煤氣化(資訊 行情 論壇)將向投資者支付每10股送3股的對價，股價自然除權后市場價格降為3.68元(按10月28日收盤價計算得出)，動態市盈率僅7倍左右，投資價值突顯。

　　一、公司概況：

　　煤氣化是經山西省人民政府批準，由太原煤炭氣化(集團)有限責任公司以其下屬焦化廠、晉陽選煤廠、嘉樂泉煤礦的經營性資產作為出資，聯合其他四家發起人共同發起設立的股份公司，主要從事焦炭、洗精煤、原煤、煤氣和煤化工產品的生產與銷售。

　　自2000年上市以來，公司充分利用大股東太原煤炭氣化(集團)公司的資源優勢，不斷整合煤炭資源，逐步形成了從上游焦煤開采到下游洗精煤、焦炭、焦爐煤氣和相關煤化工產品生產銷售的較完整的焦化工業產業鏈。目前公司已具備年產原煤275萬噸、洗精煤168萬噸、焦炭172萬噸，煤氣3.1億立方米，化工產品9萬噸的生產能力，2005年前三個季度公司實現主營業務收入17.77億元，同比增長68.6%，其中焦炭占主營業務收入的57%，焦炭的生產和煤炭的開采收入占公司總收入的87.78%，為公司最重要的收入來源。

　　2005年三季度公司主營業務收入構成情況表

　　二、煤炭行業發展狀況分析：

　　我國能源的基本特點是富煤、貧油、少氣，煤炭資源儲量遠遠超過石油和天然氣，煤炭在我國能源結構中占據著絕對優勢的地位，因此煤炭作為我國重要的能源之一，是我國國民經濟持續健康發展的前提和保證。

　　1、焦炭行業發展情況：

　　公司的主要產品之一焦炭主要應用于鋼鐵、機械、鐵合金和電石行業的生產，其中鋼鐵行業是焦炭消耗的第一大戶，約占總消耗量的75%～80%。2004年，山西省的焦炭產量為8000萬噸左右，占全國產量的40%，占世界焦炭產量的1/6強。山西焦炭品質高、市場競爭力強，每年出口的焦炭占全國出口總量的80%以上，產品競爭優勢相當明顯。

　　不過，進入2005年以來，山西焦炭的產能迅速增長，焦炭產能的急劇擴張使市場呈現出明顯的供大于求現象，市場競爭加劇，并最終導致焦炭市場價格的下滑(據統計從年初到現在焦炭產品價格的下跌幅度已達15%左右)。

　　然而，焦炭行業作為我國重要的基礎能源產業之一，其發展的穩定性已經越來越得到相關部門的高度重視。為了有效緩解焦炭行業的競爭壓力，2004年下半年我國制定了《焦化行業準入條件》，2005年10月13日，公司經國家發展改革委審核后被列入符合《焦化行業準入條件》的企業名單(第一批)。山西省也成立了由省長任組長的領導小組，確立了徹底取締土焦和改良焦，關閉違法生產的小機焦爐等整頓目標。這種“關停并轉”的做法將有助于煤氣化這樣作為山西省煤焦示范企業，符合山西煤焦行業發展方向的政府重點扶持的企業，在行業調控的過程中取得更大的發展。預計隨著行業調控措施的深入，未來焦炭行業的供需關系將得到明顯改善，煤氣化將明顯受益于行業調控。

　　2、原煤行業發展狀況分析：

　　我國煤炭消費主要集中在電力、冶金、化工和建材4大行業中，隨著國民經濟結構調整和能源使用方式的變化，上述四大行業的煤炭消費量逐年增長，目前已經占到了全國煤炭消費總量的85%左右。預計到　2005　年年底，國內的煤炭產能將達到20.8億噸左右，全年預計銷售21億噸，產銷基本平衡。而從長期來看，煤炭工業發展中心曾預測到2010　年、2020　年全國煤炭需求量和煤炭供應量分別有5　億噸和13　億噸左右的缺口，煤炭市場整體求大于供的格局不會有根本改變。

　　當然我們也注意到，今年7月份，部分煤炭價格出現了小幅回落，不過這種煤炭價格調整只是需求增速的放緩而非需求下降引起的。目前政府正在通過關閉不安全、不合格的小煤窯、提高行業進入壁壘等手段控制煤炭產能的增加。自今年6月起，我國政府已分四批宣布停產整頓8648個煤礦，國家安全生產監督管理總局將在10月底公布第一批被關閉的礦井名單。整頓對煤炭產量的影響已經顯現，9月份全國煤炭總產量僅1.25億噸，相比8月份和去年9月分別下降約33%和24%。同時，由于我國北方地區已開始進入冬季儲煤期，水力發電亦將進入枯水期，冬季用煤高峰即將到來，市場煤價也因此從9月份開始反彈，并有望回升到7月煤價下跌之前的水平。

　　三、公司財務狀況分析：

　　煤炭在行業劃分中是一個較大的門類，上市公司家數眾多，在此我們選取了與煤氣化同屬以焦炭生產為主的山西焦化(資訊 行情 論壇)和黑化股份(資訊 行情 論壇)，以及在我國煤炭行業各區域分布上具有代表性的西山煤電(資訊 行情 論壇)、鄭州煤電(資訊 行情 論壇)、兗州煤業(資訊 行情 論壇)和盤江股份(資訊 行情 論壇)六家公司與之比較，以便于我們更清晰的了解煤氣化的財務狀況：

　　2005年三季度我國煤炭類上市公司財務指標分析對照表

　　從上表中我們可以看出，煤氣化的產品銷售毛利率處于中游，這主要是由于公司的主導產品焦炭市場競爭激烈，產品毛利率下滑所致。不過仔細觀察，我們發現，煤氣化的銷售毛利率還是要明顯高于其它兩家焦炭生產企業山西焦化和黑化股份，此點充分體現了公司煤炭、焦碳、煤化工上下游一體化經營有效抵御風險的優勢。而從凈資產收益率和主營業務收入增長率指標看，公司排名均位居前列，一方面說明公司的單位資產獲利能力強，另一方面也說明公司正處于業務發展的高速增長期。從應收帳款周轉率和存貨周轉率指標看，公司的經營較為平穩，不存在資金短缺的問題。另外，公司的償債指標有些偏低，但與同屬焦炭生產的山西焦化和黑化股份相比也處于正常水平。整體看，公司的財務狀況較為理想，而隨著在建項目順利投產，公司的獲利能力還將進一步提高，償債指標也將得到明顯改善。

　　四、公司市場競爭優勢分析：

　　1、地處山西，高品質礦產資源提升產品競爭力：

　　公司位于我國中西部大開發的煤海之都山西太原，毗鄰全國最大的焦炭生產基地———古交工礦區，煤種齊全，煤質優良，地理位置優越，交通條件便利，礦產資源豐富，區位優勢得天獨厚。公司煤炭資源大多是中低灰、低硫優質焦煤。從全國范圍來看，煉焦煤只占我國煤炭資源總量的不到30%，而山西一省的焦煤資源就占全國的56%，公司的優質焦煤資源將極大的提升產品市場競爭力。

　　2、資源儲備豐富，為公司提供長遠發展動力：

　　作為資源開采型公司，資源儲備的多少直接關系著公司的生存與發展。為此，2004年公司在大股東太原煤炭氣化集團的大力扶持下，完成了離石煤礦擴建工程、東河煤礦收購和太原城市煤氣工程氣源廠(二焦化)等多項重大投資擴建活動，使公司新增煤炭可采儲量5577萬噸、原煤年產能150萬噸、焦炭年產能93.6萬噸、焦爐煤氣年產能1.84億立方米，使煤氣化在資源和生產能力方面均得到了較大加強，截止目前公司所屬五個煤礦合計保有地質儲量已達24016萬噸。

　　另外，公司還在積極采取新建、收購等措施以增加煤炭儲量，去年以來，公司通過努力已爭取到靜游龍泉煤礦資源，龍泉煤礦井田面積19，177平方千米，全井田資源量高達5億噸，且煤質優良，公司計劃在兩三年內將該礦建設成為年產500萬噸的大型礦井，使公司煤炭產量將上升2-3倍，使公司一舉成為國內最大的煤炭生產企業之一，為公司持續快速發展奠定堅實的基礎。

　　3、一體化產業鏈經營大大增強公司抗風險能力：

　　公司雖然以煉焦為主要業務，但在上游同時擁有自己的焦煤資源，在下游擁有洗煤加工、煉焦、煤化產品深加工等產業，目前已經形成了一條從焦煤資源到煉焦再到焦炭、煤氣、煤化工產品等較完整的縱向一體化產業鏈。相對完整的產業鏈，使公司在原料煤供應和成本控制等方面獲得了較大的主動權，有效的抵御了市場風險。尤其在面對今年焦炭市場經營形勢嚴竣，產品價格下滑的不利情況下，公司通過加大原煤生產力度，仍實現了公司主營業務收入同比增長68.6%的優良業績。進入8月份后，公司的離石煤礦和東河煤礦將相繼達產，并成為公司新的利潤增長點，根據前期公司的公告推測，上述兩礦井將在2005年分別給公司帶來5000萬與2500萬的凈利潤，即便考慮到行業產品價格因素，該兩礦井在明年將全年為公司貢獻凈利潤，那么，也有望給公司帶來1.2億元至1.5億元左右的凈利潤，相當于每股收益增厚0.30元至0.38元。

　　4、完善的營銷體系確保產品銷路順暢：

　　在產品銷售方面，目前公司的產品已行銷全國20多個省市，暢銷于冶金、化工、電力、紡織等行業，具有穩定的國內市場，并依托中國煤炭進出口集團公司，積極開拓國際市場，部分產品已遠銷至歐美、東南亞、南韓等國家和地區，完善的營銷體系確保了公司產品銷路的順暢。

　　5、高素質團隊、領先的技術優勢為公司長遠發展提供動力：

　　自公司成立以來就對職工隊伍的素質建設高度重視，并通過大力吸引優秀人才成立了技術研發中心，使公司具備較強的技術創新能力。自1994年以來，煤氣化共有10項科研成果獲得省(部)級科技進步獎。公司采用的先進的煉焦和洗選工藝，已對生產過程實現了自動化監、控、管，在國內處于領先水平。

　　五、公司未來發展情況分析：

　　公司的戰略目標是：打造中國煤炭精深加工多聯產最具競爭力的企業集團。為此，根據國家產業政策以及發展實際，公司確立了強“煤”、固“焦”、穩“氣”、精“化”、擴“電”的五大產業發展方向。按照公司總體戰略規劃，“十一五”末，公司原煤產量將達1300萬噸，入洗能力1000萬噸，焦炭產量470萬噸，化工產品26萬噸，天然氣銷售量1.2億立方米，人工煤氣銷售量3.9億立方米，煤焦油加工能力75萬噸，甲醇10萬噸，電力142.4萬千瓦；實現銷售收入92億元，總資產180億元，利潤總額10億元。通過發展煤炭深加工，延長產業鏈，提高煤炭綜合利用程度和產品附加值，公司煤-焦-氣-化-電多聯產一體化產業結構將日臻完善，必將成為中國煤炭精深加工多聯產最具競爭力的企業集團。

　　六、股改及股改后的市場定位分析：

　　煤氣化將股改對價方案修改為非流通股東向流通股東每10股送3股，比10送2.6股的預案提高了15.4%，充分體現了公司大股東向流通股東讓利的誠意。

　　1、股改對價水平的評析：

　　煤氣化股改送股比例在可比公司中處于高水平。已經股改的煤炭類上市公司中，G金牛(資訊 行情 論壇)10送2.5股，西山煤電10送2.8股，安泰集團(資訊 行情 論壇)10送3股，而煤氣化2005年上半年每股收益和每股凈資產都高于安泰集團，因此煤氣化10送3股的方案是很優厚的(鄭州煤電由于每股收益低且存在大股東占用資金問題，因此不具可比性)。與2005年中期每股收益0.32元左右的已股改的公司相比，銅都銅業(資訊 行情 論壇)是10送2.5股，中金嶺南(資訊 行情 論壇)10送2.8股，因此煤氣化股改方案是充分考慮了投資者利益。另外綜合考慮以下兩點，則可得出結論：煤氣化對流通股東的讓利水平十分優厚。

　　首先，非流通股東與流通股東持股成本相差不大。煤氣化在2000年發行募資后沒有再融資，當時流通股發行價為4.6元/股，發行前非流通股每股凈資產約為1.73元/股，兩者比較，發行溢價率約為165%，這個溢價水平在深滬股市新股發行中較低。如果股改成功，執行10送3股的對價，相當于發行時非流通股每股凈資產提高到2.1元，而流通股發行價降低為3.53元，新股發行溢價水平大約為68%，這個溢價水平在國際成熟市場上也不算高。而國際成熟市場本來就是全流通的，發行人股份鎖定期通常不到一年，現在煤氣化發行人股份已鎖定5年多，再加上股改方案中的承諾，鎖定期實際在8年以上。這樣一對比就可看出，非流通股份為獲得流通權而付出的對價是相當高的。

　　其次，實際分紅的投資收益可觀。煤氣化上市后每年都有現金分紅，累計分紅達0.52元/股，流通股東的投資收益達到11.3%，如果股改成功，執行10送3股的對價后，相當于每股投資收益提高到14.7%，平均年收益率2.94%，即使扣除利息稅后仍高于銀行存款。現在流通股的實際原始成本為4.6-0.52*80%=4.18元/股，股改后下降為3.22元/股，已低于現在的每股凈資產3.57元。對價使流通股原始成本低于凈資產，充分體現了對流通股東讓利的優厚程度。

　　2、股改后股價定位與走勢分析

　　目前滬深兩市已上市的煤炭類上市公司共有14家，其中G金牛與G西煤已股改完畢，安泰集團正在股改中。分析煤氣化股改后的市場定位，最直接的方法是用同板塊

　　煤炭板塊尚未股改上市公司近期市場表現一覽表

　　注：安泰集團正處于股改進行中，尚未復牌，市價取自10月13日收盤價。

　　(1)、市盈率分析法：

　　根據上表我們看到，尚未股改完成的12只煤炭股的平均市盈率約為12倍，與國際成熟市場如美國、

　　(2)、回歸分析法：

　　回歸分析是精度很高的分析法。除煤氣化外，采用其它11家未股改的煤炭股的數據進行回歸計算，以Y表示股價，X1表示流通股本，X2表示三季度每股收益，X3表示每股凈資產，則可得到如下回歸方程式：

　　Y=2.01-0.225*X1+6.014*X2+0.47*X3

　　將煤氣化的數據代入，得

　　Y=2.01-0.225*1.5+6.014*0.382+0.47*3.57=5.64(元)

　　這是10月28日關于煤氣化股價的合理預期價，實際市場價4.79元屬于嚴重低估。如果實施10送3股的對價方案，理論上股價會有自然除權，參考價大約為5.64/1.3=4.33元，比目前市價低9.6%。

　　上面兩種分析方法的平均值為(4.08+4.33)/2=4.21(元)，這就是煤氣化股改后的理論定位。如果以28日收盤價4.79元按10送3股進行自然除權，則股價降為3.68元，比理論預期低14%，這個差價很可能就是現價買入者在股改后的短期收益，或者說，股改后自然除權比例將非常小。

　　(3)走勢展望

　　按前面對煤氣化市定位的分析，目前煤氣化的市價大大低于理論預期，主要原因是受大盤大幅下跌影響。深滬股市從2001年下跌至今歷時近5年，已到達跌勢大周期的尾聲，今后再向下空間不大。煤氣化上市以來，經歷了4個明顯的波段，兩輪上漲兩輪下跌，最近的這一輪下跌波在歷時8個月后開始反彈，近期二次回調，正在朝雙底形態發展。后市只要不跌破前期低點3.81元，就可能形成大底，轉入上升浪。按股價長期走勢分析法則，股價將圍繞250天平均收盤價(即年線)波動。目前煤氣化股票的年線在7.3元左右，股價已經較長時間偏離年線，從中長期走勢看，股價將向年線回歸。因此，在不遠的將來，煤氣化股價有望朝7元以上進發。再從短線走勢看，日K線形態中的各種技術指標都處于超跌狀態，已沒有繼續下跌的動力。結合前面對股改后的定位分析，可以得到結論：目前煤氣化股價處于超跌狀態，投資價值十分明顯，現在正是買入的好時機。

　　二00五年十月三十日