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股市下跌原因之一 上市公司競爭優勢下降


http://whmsebhyy.com 2005年10月31日 15:58 和訊網-證券市場周刊

  作者: 金碚 李鋼 /文

  近幾年來,中國經濟持續快速發展,但與此同時我國股票市場卻總體呈現熊市狀態,股價不斷下跌。各界人士對上述悖理現象從各個角度進行了解釋。

  通過近幾年我們對上市公司平均競爭力變化的研究可以發現,在規模經濟明顯的行
業,上市公司的平均競爭力要高于非上市公司;而在規模經濟不明顯的行業,上市公司的平均競爭力要低于非上市公司。這也許可以推論:如果通過股票上市而融得的資金能夠支持企業的規模經濟優勢,則同時可以增強其資金利用效率,進而增強企業的總體競爭力。而如果上市融得的資金并沒有明顯地發揮提高規模經濟的作用,則不僅難以提升企業的總體競爭力,反而可能降低資金的使用效率而降低企業的整體競爭力。這樣的推論如果可以成立,那么,可以表明,我國企業上市融資的實際效果是:通過股票市場的資金吸納作用,支持了上市公司的規模競爭優勢,卻以相對降低企業的效率競爭力為代價。也許正是因為近年來我國上市公司競爭力的不斷下降,才導致目前這種“宏觀經濟快速發展,上市公司股價卻不斷下跌”的悖理現象。

  我們將通過具體的數據分析、論證以上結論。而為了數據處理上的簡化,我們以上市公司狀況與全部規模以上企業的數據比較來反映上市公司同非上市企業的對比。

  企業競爭力可以從多個角度例如規模、效率、增長等方面進行測量。而本文則簡化為主要從規模與效率兩個角度進行分析。即將上市公司的平均數與全部企業的平均數據進行比較。為了數據收集和處理的簡化,上市公司的平均數采用當年所有未退市的上市公司的平均數據;而全部企業的平均數是采用的是“全部國有及規模以上非國有工業企業”的平均數。因而在數據上可能存在著一定的不可比性,但我們認為,由于我們主要采取比較分析的方法對近10年數據進行整體觀察,并主要是從比值上對兩類企業的總體狀況進行對比,因而可以在很大程度上剔除系統誤差的影響。

  規模競爭力

  就企業的規模而言,統計數據表明:我國上市公司的平均規模遠大于非上市企業的平均規模。這可以從銷售收入、利潤總額、凈資產等三個指標得到證實。

  (1) 銷售收入

  統計分析表明,從1992年到2004年,無論是上市公司還是全部工業企業,其平均銷售額均大幅增長。1992年,上市公司的平均銷售額為42556.60萬元,全部工業企業的銷售額為504.85萬元,上市公司的平均銷售額為全部工業企業的84.30倍。2004年,上市公司的平均銷售額為247922.41萬元,全部工業企業的銷售額為8557.93萬元,上市公司的平均銷售額為全部工業企業的28.97倍。

  從圖1中可以看到,上市公司的平均銷售額始終高于全部工業企業的平均銷售額,但十多年來,上市公司平均銷售額的相對優勢在明顯降低。

  (2) 總利潤

  從1992年到2004年,無論是上市公司還是全部工業企業,其平均總利潤均有大幅上升。1992年,上市公司的平均總利潤為5969.8萬元,全部工業企業的平均總利潤為15.8萬元,上市公司的平均總利潤為全部工業企業的379倍。2004年,上市公司的平均總利潤為19096萬元,全部工業企業的平均總利潤為517萬元,上市公司的平均總利潤下降為全部工業企業平均總利潤的37倍。從圖2-3中可以看出,上市公司的平均總利潤始終高于全部工業額的平均總利潤,但從1992年到2004年間上市公司在這方面的優勢在明顯降低。

  (3) 凈資產

  從1992年到2004年,無論是上市公司還是全部工業企業,其平均凈資產均大幅增長。1992年,上市公司的平均凈資產為55945.02萬元,全部工業企業的平均凈資產為302.54萬元,前者為后者的184.99倍。2004年,上市公司的平均凈資產為139220萬元,全部工業企業的平均凈資產為3630萬元,前者為后者的38倍。從圖3中可以看出,上市公司的平均凈資產始終高于全部工業企業的平均凈資產,但從1992年到2004年間上市公司在這方面的優勢也在明顯降低。

  從以上三個指標的比較可以發現,在規模上,上市公司在總體上一直比非上市企業具有明顯的優勢,但是,這種相對規模優勢在十多年來呈明顯的減弱趨勢。也就是說,相對于其他企業,上市公司的規模競爭力依然存在,但正在趨于減弱。

  效率競爭力

  我們主要通過對凈資產收益率、總資產收益率、總資產周轉率、凈資產周轉率的分析來研究上市公司的效率競爭力相對于非上市公司效率競爭力的變化情況。

  (1) 凈資產收益率

  凈資產收益率有不同的定義方式,為了研究的方便,我們將公式中的分子定義為利潤總額而非凈利潤。這樣,就可以排除上市公司與非上市企業所得稅稅率不同而造成的凈利潤不可比的問題。按照我們的定義,計算凈資產收益率的公式為:

  凈資產收益率=利潤總額/凈資產

  從1994年到2004年,上市公司與全部工業企業的凈資產收益率均呈現了“U”形曲線變化。1994年上市公司的凈資產收益率為0.1572,到2001年降到0.0783,從2002年后凈資產收益率又逐步升高,2004年達到0.1372。全部工業企業凈資產收益率變化也大致相同。

  從圖4中我們注意到,2001年(不包括2001年)以前,上市公司的凈資產收益率高于全部工業企業凈資產收益率;而在2001年(包括2001年)以后,上市公司的凈資產收益率低于全部工業企業凈資產收益率。這表明,2001年是上市公司與非上市公司效率競爭力比較的分水嶺,即2001年以后,上市公司的效率競爭力總體上低于非上市企業的效率競爭力。

  (2) 總資產收益率

  總資產收益率與凈資產收益率都是衡量企業投入產出效率的重要指標。為了進一步驗證凈資產收益率指標分析所得到的結論,我們再來看一下總資產收益率分析所顯示的結果?傎Y產收益率的公式為:

  總資產收益率=利潤總額/總資產

  上市公司與全部工業企業總資產收益率的變化如圖5所示。2001年(不包括2001年)上市公司的總資產收益率高于全部工業企業的總資產收益率,而2001年以后(包括2001年,但2003年除外)上市公司的總資產收益率低于全部工業企業的總資產收益率。也就是說,從總資產收益率和凈資產收益率的比較分析可以得出基本一致的結論,即自2001年以后,上市公司的資產利用效率總體上低于非上市企業。

  (3) 總資產周轉率

  總資產周轉率與凈資產周轉率是衡量企業營運效率重要指標,也是衡量企業投入產出效率的重要指標?傎Y產周轉率公式是:

  總資產周轉率=銷售收入/總資產

  1994-2004年,上市公司與全部工業企業總資產周轉率如圖6所示。從圖中可以看出,上市公司的總資產周轉率一直低于全部工業企業的總資產周轉率;而且,從2000年開始,上市公司的總資產周轉率與全部工業企業的總資產周轉率差距在拉大。

  (4) 凈資產周轉率

  凈資產周轉率公式是:

  凈資產周轉率=銷售收入/凈資產

  1994-2004年,上市公司與全部工業企業凈資產周轉率如圖7所示。從圖中可以看出,上市公司的凈資產周轉率一直低于全部工業企業的凈資產周轉率。

  從總資產周轉率與凈資產周轉率兩指標分析可以得出以下結論:至少從統計數據分析上看,我國上市公司的營運效率不高,總體上低于非上市企業。

  以上分析表明:從1994-2004年,與非上市企業比較,我國上市公司的規模競爭力雖然始終保持明顯的優勢,但是,這種優勢在趨于減弱。上市公司具有較強的規模競爭力的主要原因一方面是由于我國對公司上的規模有較嚴格的要求,也就是說只有達到一定的規模才能被批準上市;另一方面,上市公司獲得了有利的融資渠道,可以通過資本運作擴大企業規模。

  但非常遺憾的是,從反映盈利能力與投入產出效率的指標來分析,我國上市公司的效率競爭力2001年前高于非上市企業,而2001年后卻低于非上市企業。從反映資產運營效率與投入產出效率的指標來分析,上市公司的效率競爭力始終低于非上市公司。而且,上市公司相對于非上市公司的效率競爭力在不斷下降,近幾年(以2001年為分界線)上市公司的效率競爭力已經總體上低于了非上市公司。這表明,我國上市公司盡管由于獲得有利的融資條件而保持了規模競爭力優勢,但其效率競爭力是非常不令人滿意的。這表明,近十多年來,我國的

股票上市發行制度實際上把資金配置到了資產利用效率較低(盈利能力差)的企業,或者我國的股票上市制度不僅沒有促進資金利用效率的提高,反而產生了降低資金利用效率(降低盈利能力)的負面影響。

  結論及需要進一步研究的問題

  人們相信,一般來說上市公司是典型的按現代企業制度要求建立的現代企業;上市公司的產權關系比非上市企業更清晰;上市公司的法人治理結構通常比非上市企業更規范。那為什么目前我國上市公司的效率競爭力卻低于非上市企業呢?或者是,我國大多數的上市公司并沒有真正建立規范的現代企業制度;或者是,即使建立了比較規范的現代企業制度,也并不意味著就能提升企業的整體競爭力。

  無論是屬于上述哪種原因(也許是兩種原因同時存在),有一點是可以肯定的:上市公司并沒有將提升自身競爭力的努力放在提高企業效率特別是資金的利用效率上。因為,由于獲得上市融資的特權,對于上市公司來說,資金的稀缺性降低,因而有效利用資金的壓力也大大減弱。尤其是,由于公司上市過程十分艱難,一旦成功上市,許多企業就以為獲得了莫大的“勝利”,以至以為融來的資金就是自己可以支配的“收入”。而且,按照公司規則,不僅不必向出資人償還資本金,而且也可以不分紅不派息。于是,融來的資金幾乎可以被視為“免費的資源”,不知道該誰珍惜,更不知道誰真的在意上市公司的資金的利用效率,即把資金真正用到提高企業效率競爭力的方向?這樣,盡管上市公司的高管大多聲稱他們的經營理念是“為股東創造最大的回報”,但人們真的不知道是不是應該相信那都是真話。如此說來,上市公司效率競爭力的下降就成為一個完全可以解釋的現象了。

  以上分析表明,我國上市公司制度和股票市場制度必須進行重大改革。上市公司不應僅僅成為享有“融資特權”的企業。融資不是“收入”,而是“責任”(創造利潤的責任)。公司股票上市成功絕不是什么“勝利”,而是一種“負債”(承負回報股東的義務)。如果不能樹立這樣的理念并有相應的制度保證,就難以從根本上扭轉目前這種上市公司“銷蝕”企業競爭力的局面。當然我們也應該看到,盡管近年來上市公司的總體競爭力相對于非上市企業有所下降,但上市公司自身的競爭力還是有所增長的,尤其是上市公司中競爭力最強的100家公司的競爭力在繼續增強。因此,我國企業群體中競爭力最強的企業許多都是上市公司。這表明,我國上市公司的競爭力呈現明顯的分化趨勢。也可以說明,公司股票上市既可以成為企業競爭力的強化劑,也可能成為企業競爭力的銷蝕劑。這是上市公司與非上市企業競爭力比較分析所得出的一個重要結論。

  (本文節選自《2005中國企業競爭力報告》)


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