從權證角度看武鋼股份股權分置改革方案

　　□　中信證券(資訊 行情 論壇)股份有限公司　保薦代表人　　張劍

　　作為股權分置改革與資本市場交易品種創新相結合的產物，權證在股權分置改革方案中正得到越來越普遍的運用。截止2005年10月26日，已經公布股權分置改革方案的上市公司中，涉及權證發行的如下表所示：

　　在上述各類權證方案當中，武鋼股份(資訊 行情 論壇)以其獨特的“認購權證+認沽權證”組合權證方案獨樹一幟。作為股權分置改革全面鋪開后的首批中央企業之一，武鋼股份的股權分置改革成為資本市場關注的重點。與單純的送股方案或者單向的權證方案相比，武鋼股份“蝶式權證”方案其最大的優點和特點就在于：能夠通過金融創新品種的引入，更好地實現現有非流通股股東、現有流通股股東、未來權證投資者以及未來股票投資者的“多贏”局面。

　　一、組合權證加強了對現有流通股股東利益的保護

　　1、組合權證的派發提高了現有流通股股東的對價獲取水平

　　與最初公布的“認沽權證+股本權證”方案相比，修改后的“認購權證+認沽權證”方案大幅提升了現有流通股股東的對價獲取水平。根據武鋼股份股改保薦機構的測算，運用Black-Scholes期權定價模型，歐式認沽權證的理論價值估計為0.414元/份，歐式認購權證的理論價值估計為0.595元/份。因此，以改革后的合理股價3.13元/股進行折算，本次股權分置改革流通股股東所獲得的對價相當于每10股流通股獲得3.31股股份，較最初方案的每10股流通股獲得2.41股股份有了大幅提升。

　　權證的價值主要由內在價值和時間價值構成：內在價值是權證行權價與標的股票市價之間的價格差額；時間價值指在權證存續期內由于標的股票市價波動而可能帶來的收益。對于美式權證來說，由于在存續期內可以隨時行權，其價值主要取決于內在價值；而對于歐式權證來說，由于只有到期日才能行權，其價值則主要取決于時間價值。

　　根據寶鋼股份(資訊 行情 論壇)所派發的歐式認購權證的二級市場表現，盡管寶鋼股份股票市價已遠低于其到期行權價4.50元/股，使得權證的內在價值幾乎為零，但寶鋼權證(資訊 行情 論壇)的二級市場交易價格始終較其理論價值存在較高溢價，這也從市場實證角度體現了歐式權證的時間價值。可以預見，武鋼股份的“歐式蝶式權證”獲得比理論價值更高的權證二級市場收益的可能性較大，從而將進一步提高現有流通股股東的對價獲取水平。

　　2、組合權證有利于現有流通股股東所持股票的保值或增值

　　組合權證的另一個優點在于：在組合權證的存續期內，無論標的股票的市價漲跌如何，現有流通股股東都可以通過對組合權證的適當操作，使所持股票得到保值或增值。具體分析如下：

　　(1) 若投資者預期未來股價落在2.90-3.13元/股之間，此時兩種權證都同時具備內在價值和時間價值，投資者既可以選擇同時保留兩種權證，并繼續觀察股價走勢；也可以選擇在權證交易市場同時拋出兩種權證，以實現即期收益。

　　(2) 若投資者預期未來股價落在3.13元/股之上的可能性更大，此時認購權證同時具備內在價值和時間價值，而認沽權證則只具時間價值，投資者可以保留認購權證，并出售認沽權證，以期在未來股價上漲時，既能獲取所持股票的增值收益，又能獲得認購權證的增值收益。

　　(3) 若投資者預期未來股價落在2.90元/股之下的可能性更大，此時認沽權證同時具備內在價值和時間價值，而認購權證則只具時間價值，投資者可以保留認沽權證，并出售認購權證，以期在未來股價下跌時，能夠通過認沽權證的增值收益來部分彌補所持股票價值上的損失，從而鎖定持股風險。

　　二、組合權證為權證投資者提供了靈活多樣的投資選擇

　　對于擬投資于權證市場的投資者來說，組合權證的投資策略要比單向權證更為靈活多樣，投資者可以根據自己的偏好，構建出適合的權證組合投資方案。

　　武鋼股份的“蝶式權證”類似于“寬跨式”(strangle)權證組合，但略有不同。一般的“寬跨式”權證組合其認購權證的行權價高于認沽權證的行權價，若權證到期行權時標的股票的市價落在兩個行權價之間，則兩種權證都將喪失價值，此時權證組合持有者的損失最大，其凈損失為兩種權證的購入成本。

　　武鋼股份“蝶式權證”其認沽權證的行權價高于認購權證的行權價，對投資者的利益保護更為充分，權證組合投資的獲利情況分析如下：

　　(1)若權證到期行權時股價落在2.90-3.13元/股之間，假定認購權證購入價為P1，認沽權證購入價為P2，則權證組合投資者的到期凈收益為“0.23-(P1+P2)”元。

　　(2)若權證到期行權時股價落在3.13元/股之上，假定屆時股價為P，認購權證購入價為P1，認沽權證購入價為P2，則權證組合投資者的到期凈收益為“(P-2.90)-(P1+P2)”元。

　　(3)若權證到期行權時股價落在2.90元/股之下，假定屆時股價為P，認購權證購入價為P1，認沽權證購入價為P2，則權證組合投資者的到期凈收益為“(3.13-P)-(P1+P2)”元。

　　由此可見，武鋼股份“蝶式權證”的收益曲線呈現“\_/”形狀，其特點在于：若權證到期行權時標的股票的市價落在兩個行權價之間，則權證組合存在0.23元的固定回報，優于一般的“寬跨式”權證組合；而且投資者可以通過權證的組合投資回避掉方向性風險，即無論未來股價大幅上漲或大幅下跌，投資者都有獲利的可能。若投資者認為標的股票市價未來會出現暴漲或暴跌，但方向不明確，則可以構建權證組合，以獲取盡可能大的收益；若投資者對標的股票的未來股價走勢有著明確的單邊預期，則不應進行組合投資，只需購買其看好方向的權證即可。

　　三、組合權證為股票投資者提供了雙向套期保值的金融衍生工具

　　認購權證和認沽權證分別屬于看漲期權和看跌期權，而期權作為一種金融衍生工具，其最重要的功能之一就在于可以運用于標的股票的套期保值。在我國當前股票市場尚不存在“做空”機制，因此，利用期權的套期保值功能，有效規避標的股票的波動風險顯得尤其重要。不過，僅有單向的權證是無法實現真正意義上的無風險套期保值的，只有存在雙向的權證才能真正做到無風險套期保值。其具體分析如下：

　　(1)若投資者擬購入武鋼股份股票，但擔心未來股價下跌，則可以在購入股票的同時，購入認沽權證。這樣，若未來股價下跌，則股票方面的損失可以由認沽權證方面的收益來彌補，投資者得以實現套期保值；若未來股價并未下跌，則投資者的最大損失僅為購買認沽權證的成本。

　　(2)若投資者擬賣出武鋼股份股票，但擔心未來股價上漲，則可以在賣出股票的同時，購入認購權證。這樣，若未來股價上漲，則股票方面的機會損失可以由認購權證方面的收益來彌補，投資者得以實現套期保值；若未來股價并未上漲，則投資者的最大損失僅為購買認購權證的成本。