煙臺萬華：MDI需求增長未來發(fā)展樂觀

http://whmsebhyy.com 2005年10月27日 17:14 證券導刊

　　海通證券鄧勇

　　公司主要從事MDI的生產和銷售。公司四大系列產品(純MDI、聚合MDI、液化MDI和MDA)中，純MDI和聚合MDI目前仍是公司的主要利潤來源，液化MDI和MDA的產量還比較小。2004年公司MDI產量近10萬噸，預計2005年公司MDI產量可達到11-12萬噸左右。

　　MDI是制備聚氨酯的主要原料。其中純MDI是制造聚氨酯彈性體的主要原料，主要應用于制造聚氨酯合成革、人造革涂層、聚氨酯軟泡、彈性纖維、涂料、黏合劑等；聚合MDI是制造聚氨酯硬質、半硬質泡沫塑料的主要原料，廣泛用于絕熱、保溫、保冷、輕工裝潢、人造木材、建筑、防水堵墻等。

　　MDI價格呈現下降趨勢

　　今年二季度以來，國內MDI價格較一季度下降幅度較大，目前國內MDI平均價格在30000 元/噸左右，較一季度最高價下跌了25%左右。

　　年初國內MDI價格的上漲主要是由于國內MDI供需失衡引起的。國外MDI生產商主要集中在年初對設備進行檢修，從而使得MDI的供應減少，我國約3/4的MDI需要進口滿足，在MDI供應減少的情況下，國內MDI價格出現了較大幅度的上漲。

　　供應的穩(wěn)定以及需求增速回落使得國內MDI價格從第二季度開始有明顯下降。隨著國外MDI設備檢修的結束，MDI的供應又回復到去年末的水平，同時全球MDI產能也有一定幅度增長。我們預計，隨著煙臺萬華(資訊行情論壇)16萬噸MDI項目以及上海漕涇24萬噸MDI項目的相繼完成，MDI供應的充足將使國內MDI價格在下半年仍將延續(xù)二季度以來的下跌趨勢。

　　國內苯胺供應充足

　　在MDI生產過程中，苯胺是公司主要原材料。根據我們的測算，每生產1個單位的MDI需要0.74個單位的苯胺，苯胺約占MDI生產成本的55%左右。在萬華16萬噸MDI項目以及上海漕涇24萬噸MDI項目完成后，國內MDI的總產能估計在50萬噸左右，需要苯胺37萬噸。MDI消耗苯胺的比重將大幅提高，2003年MDI消耗苯胺的用量僅占國內苯胺總消耗量的25%，而國際上這以比例在75%-85%之間。

　　2003年我國苯胺產能在45萬噸左右，產量為35萬噸。另外新建、擴建的苯胺產能高達66萬噸。大量苯胺項目的建設將足以保證MDI的生產所需。

　　建筑保溫材料——新的需求推動力

　　建設部部長汪光燾指出，目前全國400億平方米既有建筑中95%以上為高耗能建筑，單位建筑面積能耗是發(fā)達國家的2-3倍以上。

　　建設部建筑節(jié)能“十五”計劃綱要指出，城市新建建筑，要嚴格之行《關于在住宅建設中淘汰落后產品的通知》，全免禁止使用毀田生產的實心或空心粘土制品。積極發(fā)展鋼結構建筑、鋼筋混凝土框架結構、鋼筋混凝土剪力墻結構、鋼筋混凝土板墻結構及其他各種新型復合結構，減少普通磚混結構，為推廣應用新型輕質高強墻體材料提供材料。該綱要還指出，新型墻體材料的應用到2005年要達到墻體材料總量的40%，但國內新型墻體材料的實際推廣工作并不理想。

　　目前我國市場對夾芯板需求量(包括聚苯乙烯夾芯板、聚氨酯夾芯板、玻璃棉板、巖棉板等)為2000-2500萬立方米。到2010年將達到5000萬平方米。目前國內市場上以聚苯乙烯夾芯板為主，約占市場60%以上的份額。對于聚氨酯夾芯板，市場份額卻比較低，根據有關聚氨酯夾芯板生產廠家的預計，未來5年我國聚氨酯夾芯板的年需求量將達到3000萬平米。即使未來需求量只有預計的50%，也可達到1500萬平米。按每平米夾芯板需要2公斤聚合MDI計算，未來幾年聚氨酯夾芯板對MDI的需求量將達到30萬噸。

　　我們預計未來幾年，國際MDI的需求增速將保持在6%左右，而國內MDI的需求增速將保持兩位數增長。除了制鞋業(yè)和工程業(yè)向亞洲特別是中國的轉移，對MDI的需求將保持相對旺盛；而北京奧運會的召開，國內建筑業(yè)對MDI的需求將成為MDI需求增長的主要推動力。英國倫敦Nwxant ChemSystems 咨詢公司分析指出，2008年將是MDI需求的分水嶺。

　　16萬噸MDI項目預計今年完工

　　公司總投資達25億元的16萬噸MDI項目，預計在今年年底前竣工投產。截止2004年底，該項目累計投資10.36億元，工程進度為50%。截止目前，根據公司有關人員介紹，目前該項目的主體設備基本安裝完畢，并且已向寧波派駐了200-300人的生產人員，進行設備的調試。

　　項目總投資較預期低。截止04年底該項目累計貸款為8.04億元，該項目原計劃貸款18.07億元。根據目前的估計，該項目的實際投資額在20億元左右，貸款金額可以下降到14億元左右。貸款額的減少將使公司每年的財務費用下降，按5.5%的貸款利率計算，原計劃18.07億元的貸款所需支付的利息為9900萬元，而實際貸款如果降至14億元，則財務費用支出可下降2200萬元，達到7700萬元。

　　項目轉固日期越后對公司越有利。公司已申請到1.56億元的國債貼息，用于16萬噸MDI項目建設期的貸款利息支付，截止2004年底公司專項應付款中該筆國債貼息期末余額為1.46 億元，足以支付該項目未來兩年的利息費用。因而在項目建設期內不會發(fā)生資本化利息。而在項目竣工轉固后，公司必須每年支付大額利息費用，會增加公司的財務負擔。

　　稅收抵免情況

　　公司每年利用停產檢修的時間，對一些關鍵設備進行技改擴能。如2004年公司國產設備技改抵免所得稅的金額達到6917萬元，對公司每股收益的影響為增加0.08元/股。公司近幾年均享受了國產設備抵稅的優(yōu)惠，從而使公司的實際所得稅率保持在20%左右。我們預計公司在05 年仍會有技改投入，但可供抵免的所得稅額較2004年要低。

　　人民幣升值的影響

　　2004年公司MDI總產量在10萬噸左右，約占國內市場份額的23.3%。在進口占國內表觀消費量3/4的情況下，人民幣升值會使得進口進一步增加。由于2005年公司MDI產量并沒有明顯的增加，公司MDI產品的市場占有率可能會繼續(xù)下降。這樣進口的增加會對國內MDI價格產生一定影響。

　　風險與挑戰(zhàn)

　　產能擴張的風險。公司投資興建的16萬噸MDI項目預計在今年完工，上海漕涇24萬噸MDI項目預計在明年中期竣工。此外拜爾、巴斯夫等其他MDI生產廠也有產能擴張計劃。MDI產能的擴張將對MDI價格產生影響。

　　匯率波動風險。由于目前我國MDI 的進口比重較高，人民幣升值將有利于進口，而進口的增加將對國內MDI價格產生一定沖擊。但隨著國內產能的增加，進口比重會大幅下降，人民幣升值的影響也會降低到最低限度。

　　節(jié)能建材的發(fā)展速度。建設部在2000 年制定的“十五”計劃綱要中已經提到了要大力發(fā)展節(jié)能建材，但實際執(zhí)行效果并不理想，如果未來幾年建筑節(jié)能的觀念仍不能有效推廣的話，下游需求的增長可能會低于預期。

　　謹慎買入

　　根據海通證券研究所DCF 估值模型，我們計算出公司股票合理價格為12.19元/股。以未來三年平均1.00元/股的每股收益計算，公司的市盈率在12倍左右，處于正常水平，因而我們對公司股票給予謹慎買入的投資評級。

　　基本面評分：92分

　　銷售收入增長率