伊利股份(600887)：危難時(shí)刻顯身手

　　　　——2005年第三季報(bào)點(diǎn)評(píng)

　　銀河證券 董俊峰

　　投資要點(diǎn)：

　　公司第三季度各項(xiàng)經(jīng)營和財(cái)務(wù)指標(biāo)均顯示， 2005年公司已經(jīng)完全恢復(fù)元?dú)猓�再度步入了季度業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長的可喜局面。公司2005 年前三季度主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤和凈利潤同比分別增長32%、33%和在所得稅率大大高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下凈利潤同比增長20%，每股收益0.64元，超出市場(chǎng)原有預(yù)期。

　　2005年前三季度公司不僅主營業(yè)務(wù)收入同比大幅增長，而且主營業(yè)務(wù)利潤同比增長率逐季度提高，第一、二和三季度分別為14%、33%和50%；不僅如此，公司頂住了6月份以來降價(jià)狂潮的壓力，凈利潤在第三季度同比大幅增長44%，成功超過第一季度凈利潤水平，同時(shí)迅速靠近第二季度水平，第一、二和三季度EPS分別為0.20、0.24和0.20元，改變了去年各季度業(yè)績(jī)落差大的格局。

　　前三季度液體乳及其他乳制品制造業(yè)收入超過去年全年水平，同比增長33%，繼續(xù)保持較高的增長速度，其中液體乳銷售收入亦超過去年全年水平，同比增長41%。液體乳及其他乳制品制造業(yè)綜合毛利率同比上升0.15 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是第三季度冷飲毛利率大幅轉(zhuǎn)好。

　　我們認(rèn)為，營銷戰(zhàn)略主動(dòng)求變，積極開發(fā)二三線市場(chǎng)；營銷戰(zhàn)術(shù)管理動(dòng)真格; 產(chǎn)能擴(kuò)張助推未來發(fā)展，這三大組合拳將擴(kuò)展公司未來發(fā)展空間。

　　我們認(rèn)為，數(shù)量化保守計(jì)算，我國乳品市場(chǎng)容量至少有3倍的增長空間。作為行業(yè)龍頭之一的伊利股份，必然會(huì)獲得超過行業(yè)增長速度的機(jī)會(huì)。

　　我們認(rèn)為，公司與歐美龍頭上市公司水平相當(dāng)，并不表明公司估值合理。采用DCF方法估值，公司股價(jià)合理值為19.1元，上升空間為30%左右。

　　近期股價(jià)表現(xiàn)

　　一、乳品行業(yè)概覽

　　1、傳統(tǒng)消費(fèi)國家不景氣，中國市場(chǎng)升溫迅速

　　2004年全球牛奶產(chǎn)量為6.12億噸，同比增加了0.5%，預(yù)計(jì)未來全球的牛奶產(chǎn)量每年將只增長2%，到2014年達(dá)到7.5億噸。從全球行業(yè)格局來看，世界上大多數(shù)國家的乳制品都是自給自足，國際貿(mào)易量?jī)H占8%左右。歐盟，印度，美國，俄羅斯，巴基斯坦，巴西和中國占據(jù)了全球三分之二的牛奶產(chǎn)量。產(chǎn)量增幅最大地區(qū)是拉美和亞洲國家，發(fā)展中國家占有量將從55%增加到58%，尤其是印度和中國。

　　富裕和發(fā)達(dá)國家消費(fèi)量呈下降趨勢(shì)；拉美國家消費(fèi)量近年來略有上升；東南亞和中國消費(fèi)量近年來快速提升。隨著中國經(jīng)濟(jì)跨上新臺(tái)階，乳品市場(chǎng)迅速升溫，人均消費(fèi)量在近4年增長了近2倍，2005年前8個(gè)月乳制品產(chǎn)量再度增長27%，成為全球行業(yè)巨頭的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

　　圖1 全球乳品產(chǎn)區(qū)（各產(chǎn)區(qū)小圖為人均消費(fèi)量走勢(shì)）

　　2、中國乳品市場(chǎng)：至少3倍增長空間

　　圖2 中國乳品行業(yè)銷售收入（億元）

　　我們判斷：乳品行業(yè)將邁過暫時(shí)的發(fā)展平臺(tái)期，未來幾年內(nèi)再度高速增長。

　　首先，由于乳品消費(fèi)不同于其他快速消費(fèi)品，其受各國居民消費(fèi)傳統(tǒng)的影響很大，而不完全取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，因此，必須經(jīng)過分析，才能夠判斷我國乳品消費(fèi)水平與世界水平進(jìn)行比較是否有意義。回歸分析表明，我國乳品消費(fèi)與GDP及居民可支配收入呈現(xiàn)明顯相關(guān)性，而我國GDP持續(xù)增長已無異議，另外再考慮到下述有關(guān)我國乳品消費(fèi)習(xí)慣的論述，我們認(rèn)為，完全可以進(jìn)行與世界乳品消費(fèi)水平的比較。

　　我們認(rèn)為，目前我國乳品行業(yè)增速放慢并不表明行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，更不說明市場(chǎng)空間已經(jīng)不大。目前行業(yè)增速放慢的主要原因是(1)一線城市消費(fèi)需求暫時(shí)進(jìn)入階段性平臺(tái)期；(2)行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)商研發(fā)能力較弱，品種開發(fā)速度緩慢，這同時(shí)也是導(dǎo)致原因(1)的原因。西方國家成熟的乳制品多達(dá)幾百種，國內(nèi)乳品種類只是國外的20%左右，發(fā)展空間很大。如圖7所示，與全球各國乳品消費(fèi)結(jié)構(gòu)相比，我國還有很大的改變空間。

　　其次，由于幾乎沒有性價(jià)比相當(dāng)?shù)奶娲�品，因此乳品消費(fèi)已然成為居民營養(yǎng)品消費(fèi)首選，且該趨勢(shì)至今未有改變跡象，即便最近發(fā)生了一系列負(fù)面曝光事件。我們進(jìn)一步認(rèn)為，人口結(jié)構(gòu)的變化將更為強(qiáng)化這一趨勢(shì)。改革開放后出生的一代居民開始獨(dú)立支配其收入，其成長環(huán)境和消費(fèi)觀念完全不同于父母輩，他們和其子女的乳品消費(fèi)習(xí)慣已然形成。

　　再次，2004年全球各主要液態(tài)奶消費(fèi)國人均消費(fèi)23-102公斤，我國目前僅有8公斤左右，雖然比幾年提高了數(shù)倍，但發(fā)展空間仍然很大。我們按如下方法進(jìn)行保守計(jì)算，(1)首先將全球各主要液態(tài)奶消費(fèi)國人均消費(fèi)量進(jìn)行排序；(2)取圖6所示最后三個(gè)國家數(shù)據(jù)，再將各國城市化率代入公式，計(jì)算平均值；

　　(3)對(duì)比該平均值與我國消費(fèi)平均值，計(jì)算出行業(yè)增長空間。

　　經(jīng)保守計(jì)算，我國乳品市場(chǎng)容量至少也有3倍的增長空間。作為行業(yè)龍頭之一的伊利股份，必然會(huì)獲得超過行業(yè)增長速度的機(jī)會(huì)。

　　圖3人均消費(fèi)量(公升/人/年)

　　圖4消費(fèi)結(jié)構(gòu)(%)

　　GDP增長、人口增長和城市化水平提高等因素保障了行業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。

　　GDP增長。未來兩三年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)有望保持如多名中外經(jīng)濟(jì)專家所預(yù)測(cè)的仍將8%到9%的增長水平，有力支持了乳品市場(chǎng)的持續(xù)增長。

　　城市化率的提高。2004年我國的城市化率已經(jīng)達(dá)到41.8%，落后于世界平均水平近8個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析判斷，在未來的15年內(nèi)，我國城市化率至少達(dá)到55—60%。如果按此水平重新計(jì)算乳品市場(chǎng)增長空間，同時(shí)再考慮到人口基數(shù)的增長，那么很顯然計(jì)算結(jié)果不止3倍的水平。

　　居民消費(fèi)習(xí)慣的改變促使消費(fèi)升級(jí)。

　　Ø居民收入的增長影響消費(fèi)習(xí)慣。收入水平提高將推動(dòng)需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)，乳品已經(jīng)為生活必需品。

　　Ø消費(fèi)觀念的改變。營養(yǎng)、健康的消費(fèi)觀念日益被居民特別是高收入城鎮(zhèn)居民所接受，從而進(jìn)一步促進(jìn)了乳品的消費(fèi)。

　　Ø人均消費(fèi)量增長。

　　人口增長。

　　行業(yè)上下游經(jīng)營環(huán)境的改變。

　　總之，國民經(jīng)濟(jì)增長提升了國民收入，國民收入的提高改變了國民消費(fèi)習(xí)慣，這是乳品行業(yè)能夠持續(xù)增長的基礎(chǔ)。特別指出的是，乳品行業(yè)將邁過暫時(shí)的發(fā)展平臺(tái)期，未來幾年內(nèi)再度高速增長，屆時(shí)伊利股份必將再創(chuàng)輝煌。

　　二、伊利股份3季度報(bào)告：表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期

　　公司2005 年前三季度實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入90.6 億元，同比增長32%；實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤26.7億元，同比增長33%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.5億元，同比增長20%，每股收益0.64元，超出市場(chǎng)原有預(yù)期。需要指出的是公司實(shí)際所得稅率在28%左右，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛僅為8%左右。

　　圖5業(yè)績(jī)指標(biāo)同比(百萬元)

　　圖6業(yè)績(jī)指標(biāo)季度走勢(shì)

　　前三季度液體乳及其他乳制品制造業(yè)收入87.7億元，超過去年全年水平，同比增長33%，繼續(xù)保持較高的增長速度。其中液體乳實(shí)現(xiàn)銷售收入63.8 億元，超過去年全年水平，同比增長41%；冷飲實(shí)現(xiàn)銷售收入13.8 億元，同比增長7%；奶粉及奶制品實(shí)現(xiàn)銷售收入10.1億元，同比增長30%。前三季度液體乳占乳品業(yè)務(wù)比重達(dá)到73%，比去年同期上升了5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年液體乳業(yè)務(wù)繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢(shì)。

　　圖7主營業(yè)務(wù)收入分產(chǎn)品比例

　　圖8液體乳及其他乳制品制造業(yè)季度走勢(shì)(百萬元，%)

　　圖9乳品業(yè)務(wù)分產(chǎn)品收入(百萬元)

　　圖10乳品業(yè)務(wù)分產(chǎn)品毛利率(百萬元，%)

　　與去年同期相比，今年前三季度液體乳毛利率下降了0.02 個(gè)百分點(diǎn)，冷飲毛利率上升了1.36 個(gè)百分點(diǎn)，奶粉及奶制品毛利率下降了0.90 個(gè)百分點(diǎn)，最終公司乳品業(yè)務(wù)綜合毛利率同比上升了0.15 個(gè)百分點(diǎn)。毛利率上升的主要原因是第三季度冷飲毛利率大幅轉(zhuǎn)好。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整因素的積極影響，預(yù)計(jì)全年乳制品毛利率總體水平與去年基本持平。

　　由于基數(shù)較高的純奶增速放緩，乳飲料和酸奶產(chǎn)品的增幅已超過UHT奶，未來純奶收入占比將逐步下降。三大因素將提升液體乳業(yè)務(wù)毛利率水平。一是乳飲料業(yè)務(wù)，盡管伊利目前30%左右的乳飲料毛利率略低于利樂包純奶的毛利率，但純奶的激烈競(jìng)爭(zhēng)必將降低盈利水平，而乳飲料通過產(chǎn)品更新使毛利率具有提升空間，因此乳飲料比例的提高有利于穩(wěn)定公司毛利率。二是酸奶業(yè)務(wù)，2004年酸奶占乳品收入比重不足2%，今年上半年收入已超過去年全年，全年收入有望達(dá)到4 億左右，而酸奶毛利率高達(dá)40%左右，未來隨著收入占比的提高也將有利于公司整體毛利率的穩(wěn)定。三是奶粉產(chǎn)品中毛利率較高的配方奶粉比重將進(jìn)一步提高，全年可望達(dá)到70%以上。

　　圖11 公司盈利能力季度走勢(shì)

　　如圖所示，雖然公司主營業(yè)務(wù)毛利率和EBIT率走勢(shì)沒有超越全行業(yè)現(xiàn)狀，同比略有下降，但是凈利率同比已經(jīng)上升，如果我們縱覽乳品行業(yè)歷史沿革，再結(jié)合主營業(yè)務(wù)收入和公司市場(chǎng)占有率上升趨勢(shì)，就可以看出，在乳品行業(yè)遠(yuǎn)未進(jìn)入成熟期的現(xiàn)階段，伊利股份順應(yīng)且主導(dǎo)了價(jià)格戰(zhàn)這一行業(yè)洗牌的必經(jīng)之路，預(yù)計(jì)經(jīng)過行業(yè)整合后，公司極有可能脫穎而出，成為未來行業(yè)霸主之一，屆時(shí)各項(xiàng)利潤率肯定大幅提高。

　　另外公司金川新工業(yè)園項(xiàng)目18 條生產(chǎn)線中的14 條生產(chǎn)線將采用全球第二大無菌紙包裝生產(chǎn)商康美的設(shè)備，其包裝成本比利樂低27%左右，雖然設(shè)備生產(chǎn)效率低于利樂，但是引進(jìn)康美生產(chǎn)線對(duì)公司而言的積極意義更在于有助于限制利樂包裝的提價(jià)空間。

　　第三季度，公司廣告費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)以及促銷費(fèi)用的增加使?fàn)I業(yè)費(fèi)用達(dá)到7.7億元，比去年同期增長54%，高于主營業(yè)務(wù)收入增速18個(gè)百分點(diǎn)。第三季度營業(yè)費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入比重達(dá)到22.8%，雖然比去年同期高出近2.7個(gè)百分點(diǎn)，但已經(jīng)與第二季度基本持平，顯示了公司面對(duì)蒙牛等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的攻勢(shì)，在主動(dòng)加大廣告和促銷費(fèi)用的情況下，具備了良好的費(fèi)用控制能力。可以判斷，公司對(duì)費(fèi)用的合理控制將保障未來業(yè)績(jī)的持續(xù)增長。

　　圖12主營業(yè)務(wù)利潤季度走勢(shì)(百萬元)

　　圖13凈利潤季度走勢(shì)(百萬元)

　　公司2005年前三季度不僅主營業(yè)務(wù)收入同比大幅增長，而且主營業(yè)務(wù)利潤同比增長率逐季度提高，第一、二和三季度分別為14%、33%和50%；不僅如此，公司頂住了6月份以來降價(jià)狂潮的壓力，凈利潤在第三季度同比大幅增長44%，成功超過第一季度凈利潤水平，同時(shí)迅速靠近第二季度水平，第一、二和三季度EPS分別為0.20、0.24和0.20元，改變了去年各季度業(yè)績(jī)落差大的格局，顯示了2005年公司已經(jīng)完全恢復(fù)元?dú)�，再度步入了季度業(yè)績(jī)穩(wěn)定的可喜局面。

　　三、公司未來展望：霸主地位可期

　　1、新任管理層躊躇滿志

　　2004年，公司遇到了前所未有的挑戰(zhàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與信息披露機(jī)制又出現(xiàn)了問題，但公司迅速組建了年輕化的新管理層，勇敢地經(jīng)受住了考驗(yàn)。

　　潘剛，2002年7月開始擔(dān)任伊利集團(tuán)董事、總裁，兼任液態(tài)奶事業(yè)部總經(jīng)理，不過當(dāng)時(shí)畢竟公司給他留出的空間有限。潘剛主政后，伊利進(jìn)行“精細(xì)管理”，把精力集中在了企業(yè)經(jīng)營鏈上，全方位嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)。在乳品行業(yè)2005年頻發(fā)危機(jī)，整體景氣度在明顯下降，第一陣營其它企業(yè)紛紛暴露出管理缺陷的時(shí)刻，潘剛管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)過行之有效的努力，不僅在短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定了員工軍心與投資者信心，而且創(chuàng)造了前三季度歷史最佳業(yè)績(jī)，股市信心很快得到恢復(fù)，顯示了其較強(qiáng)的市場(chǎng)掌控能力、資源配置能力和強(qiáng)烈的進(jìn)取意識(shí)。

　　2、伊利股份業(yè)務(wù)運(yùn)營代表了行業(yè)發(fā)展方向

　　目前中國乳業(yè)的大格局就是“保鮮奶”與“常溫奶”的不斷競(jìng)爭(zhēng)和較量，也是雙方代言人中國奶業(yè)協(xié)會(huì)和中國乳品工業(yè)協(xié)會(huì)的生存之爭(zhēng)。我國乳業(yè)未來在液態(tài)奶，而液態(tài)奶發(fā)展方向又將以常溫奶為主，這是由我國居民消費(fèi)習(xí)慣、通路供給狀況和運(yùn)營成本所決定的。目前國內(nèi)乳品行業(yè)格局是伊利、蒙牛、光明位居前三，前兩大集團(tuán)市場(chǎng)占有率合計(jì)已高達(dá)47%左右，其中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主打常溫奶的伊利股份更是高居榜首。而進(jìn)口乳品在整個(gè)國內(nèi)乳品市場(chǎng)的份額相對(duì)很小，進(jìn)口乳品的產(chǎn)品定位主要局限于高檔和功能性產(chǎn)品等，如美贊臣功能性奶粉等。當(dāng)然，謀求在我國市場(chǎng)獲取新利潤增長點(diǎn)的國際巨頭不容忽視，目前世界排名前20位的乳業(yè)品牌全部進(jìn)入我國市場(chǎng)，隨著產(chǎn)業(yè)整合逐步深入與完成，它們絕對(duì)不會(huì)旁觀。考慮到國產(chǎn)品牌強(qiáng)大的學(xué)習(xí)和適應(yīng)能力，以及其他一些因素，未來行業(yè)格局仍將是以伊利為首的國產(chǎn)品牌位居前列，國外極少數(shù)品牌雖然緊隨其后，但市場(chǎng)份額不大。

　　圖14市場(chǎng)占有率分布

　　3、公司將成為行業(yè)洗牌時(shí)代的受益者

　　近年來，高速增長并有良好前景的乳品產(chǎn)業(yè)，吸引著各路資本相繼進(jìn)入，導(dǎo)致全行業(yè)處于一種激烈競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)。目前全行業(yè)日加工產(chǎn)能超過實(shí)際加工需要30%以上，且產(chǎn)能擴(kuò)張之勢(shì)仍在繼續(xù)，全國乳品加工企業(yè)達(dá)1500多家，其中年銷售收入500萬元以上的企業(yè)只占35%，年處理鮮奶能力萬噸以上的僅有10家，更為嚴(yán)重的是研發(fā)能力不強(qiáng)，產(chǎn)品同質(zhì)化。經(jīng)過連續(xù)幾年的高速發(fā)展后，國內(nèi)乳業(yè)進(jìn)入調(diào)整洗牌期。市場(chǎng)呈現(xiàn)暫時(shí)性低水平飽和、全行業(yè)利潤減少、大部分企業(yè)被迫出局、然后行業(yè)龍頭重振旗鼓。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代過程中，市場(chǎng)淘汰和產(chǎn)業(yè)整合必然深入，市場(chǎng)格局將重新劃分，部分乳企和絕大多數(shù)奶農(nóng)將在優(yōu)勝劣汰中付出相當(dāng)慘重的代價(jià)。

　　乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的最大亮點(diǎn)是良幣驅(qū)逐劣幣，原因在于大型UHT型乳企更具規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在產(chǎn)品市場(chǎng)上憑借資源和成本優(yōu)勢(shì)以低價(jià)遏制小企業(yè)的生存與發(fā)展空間，在社會(huì)效益上帶來的是一大批農(nóng)民就業(yè)與收入狀況的改善。相對(duì)其它行業(yè)來說，乳品行業(yè)優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展完全可以不依賴收購與兼并，就能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勝劣汰，促使行業(yè)整合；其次地方保護(hù)動(dòng)力不大，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的企業(yè)一旦引起地方奶農(nóng)利益上的損失和就業(yè)上的困難，將會(huì)促進(jìn)地方政府主動(dòng)提出企業(yè)重組愿望。

　　作為行業(yè)龍頭的伊利股份將肯定受益于這種行業(yè)環(huán)境，這從公司近幾年一直保持大大領(lǐng)先于行業(yè)平均速度的快速增長就可以看出。不僅如此，未來幾年內(nèi)國內(nèi)乳品市場(chǎng)有望形成寡頭壟斷格局，壟斷格局形成以后不僅產(chǎn)品銷售價(jià)格會(huì)有所回升，更為主要的是營銷與管理費(fèi)用投入將會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)狀況的緩和而大幅減少。因此伊利股份在未來壟斷形成時(shí)，盈利能力必然會(huì)有所回升，盈利增幅有望超過銷售增幅。

　　4、連打組合拳奠定未來發(fā)展堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

　　乳品生產(chǎn)商為了最后成功，必須做到：(1)在即將更為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和整合中活下來；(2)快速進(jìn)入無強(qiáng)勢(shì)品牌占領(lǐng)的新市場(chǎng)；(3)進(jìn)一步規(guī)范實(shí)施產(chǎn)品研發(fā)、品牌和渠道戰(zhàn)略，以迎接即將開始的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和整合，以期戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；(4)建立更為順暢的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

　　從伊利股份最近一年來所實(shí)施的動(dòng)作來看，公司已經(jīng)在上述幾方面連出組合拳，為未來穩(wěn)固霸主地位打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　(1)營銷戰(zhàn)略主動(dòng)求變，積極開發(fā)二三線市場(chǎng)

　　2004 年北京、上海等中心城市人均奶類消費(fèi)量已經(jīng)出現(xiàn)飽和，短期內(nèi)繼續(xù)快速增長的潛力不大，當(dāng)前最具發(fā)展?jié)摿Φ牡貐^(qū)一是南方發(fā)達(dá)地區(qū)，還可加大營銷深度；二是二三線城市，如寧夏、新疆、陜西、黑龍江、江西、遼寧、四川、重慶、河南、安徽、山東、吉林、貴州等地縣級(jí)城市。伊利股份早早提出向二級(jí)城市進(jìn)軍的口號(hào)，積極推動(dòng)“以銷售增長帶動(dòng)盈利提升”的模式，2005年公司制定了營銷重心下移，積極開發(fā)二三線市場(chǎng)的營銷策略。目前公司所做的市場(chǎng)開發(fā)主要集中在沿海地區(qū)的“全國百強(qiáng)縣”，如蕭山，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、人均收入高，在這些地方，伊利股份產(chǎn)品甚至不必捆綁產(chǎn)品搞促銷，比一線城市市場(chǎng)的毛利率要高。

　　表1、2004 年直轄市人均乳品消費(fèi)變動(dòng)情況 (單位：公斤/人、年)

　　資料來源：農(nóng)業(yè)部

　　提高效率與效益是2005年公司營銷策略的關(guān)鍵，為縮減物流成本，提高市場(chǎng)回報(bào)率，公司將堅(jiān)持?jǐn)U張產(chǎn)能、興建分倉、調(diào)整生產(chǎn)布局的策略，加快分廠及生產(chǎn)基地的建設(shè)，實(shí)行特定區(qū)域由特定工廠發(fā)貨。公司計(jì)劃在成都、上海、昆明、青島、西安、濟(jì)南等地建設(shè)16個(gè)生產(chǎn)基地，在呼市金川開發(fā)區(qū)總部建設(shè)一個(gè)日產(chǎn)1500噸的生產(chǎn)車間，生產(chǎn)高附加值的功能奶。在目前14個(gè)分倉的基礎(chǔ)上，年內(nèi)將在華中、華南、華東和華北地區(qū)各增加一個(gè)分倉，通過增設(shè)分倉，縮短生產(chǎn)基地與市場(chǎng)的距離，實(shí)現(xiàn)減少斷貨，最大限度地提高產(chǎn)品新鮮度的目的。

　　在不斷投資擴(kuò)張的同時(shí)，伊利股份也不忘加強(qiáng)外埠企業(yè)管理，尤其是注意產(chǎn)品質(zhì)量控制。公司即使在管理最邊緣的代加工企業(yè)(代加工業(yè)務(wù)合計(jì)占公司收入的10%)也要向每家派駐7、8 名人員，主要是控制財(cái)務(wù)、生產(chǎn)過程操作培訓(xùn)、質(zhì)量監(jiān)測(cè)等，如果公司認(rèn)為還需要派駐高管人員的，那么總?cè)藬?shù)將達(dá)到10 人。此外，中高端純牛奶產(chǎn)品皆不在代加工廠生產(chǎn)。

　　(2)營銷戰(zhàn)術(shù)管理動(dòng)真格

　　伊利股份2005年最大的動(dòng)作是重新切分經(jīng)銷商的勢(shì)力范圍，目的在于降低一些經(jīng)銷商實(shí)力不夠，白白占有過大的經(jīng)銷范圍，市場(chǎng)開發(fā)深度不夠的負(fù)面影響，現(xiàn)在的做法是將他們的經(jīng)銷范圍壓縮，空白地區(qū)樹立新的經(jīng)銷商。例如走在渠道改革前面的廣州市場(chǎng)，原經(jīng)銷商被限定在城區(qū)，周邊市場(chǎng)被分出去，結(jié)果，城區(qū)同比增長60%，周邊市場(chǎng)增長100%，說明新政策效果明顯。此外，深圳地區(qū)經(jīng)銷商也被限定在關(guān)內(nèi)，關(guān)外重新樹立經(jīng)銷商。公司一線經(jīng)銷商2005 年初有560 個(gè)，年底估計(jì)要達(dá)到700 個(gè)，同比增長接近30%，今年銷售收入大幅增長是有保證的。

　　公司還積極推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度，如6月9日公司聯(lián)手內(nèi)蒙古自治區(qū)科技廳合作發(fā)起成立的“內(nèi)蒙古乳業(yè)研究院”在呼和浩特市舉行揭牌儀式。該研究院是中國第一個(gè)專業(yè)的省級(jí)乳業(yè)研究機(jī)構(gòu)。此外，8月28日公司與芬蘭維利奧公司(Valio)簽約，得到今后五年在中國獨(dú)家使用全球著名益生菌(LGG)的權(quán)限，成為第18家與Valio簽約的企業(yè)，從而完善了伊利的酸奶產(chǎn)品體系。未來公司在完善產(chǎn)品體系、開發(fā)差異性強(qiáng)的新品方面，還有巨大的空間可以發(fā)揮。

　　(3)產(chǎn)能擴(kuò)張助推未來發(fā)展

　　公司擁有全國最大的優(yōu)質(zhì)奶源基地——內(nèi)蒙古呼和浩特市、呼侖貝爾大草原和黑龍江杜爾伯特大草原，同時(shí)近幾年也一直積極進(jìn)行著產(chǎn)能擴(kuò)張，2002-2004 年資本支出總額已超過15 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2002 年募集的8 億元資金，目前為止在全國北方地區(qū)8個(gè)省市有14 個(gè)外埠生產(chǎn)基地，在內(nèi)蒙古有7個(gè)，這樣生產(chǎn)基地共達(dá)21個(gè)。不過由于新建項(xiàng)目建成投產(chǎn)一般都需一年半以上時(shí)間，因此公司近幾年的產(chǎn)能未能跟上市場(chǎng)開拓的步伐，2004 年公司液態(tài)奶產(chǎn)能已接近滿負(fù)荷生產(chǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蒙牛80%左右的產(chǎn)能利用率。

　　2005年公司預(yù)計(jì)液態(tài)奶產(chǎn)量達(dá)到170萬噸以上，包括委托加工。2006 年產(chǎn)能的增長主要依靠目前亞洲地區(qū)最大的乳品加工生產(chǎn)基地金川工業(yè)園區(qū)11條生產(chǎn)線、近30萬噸年產(chǎn)能的投產(chǎn)，加上20%的委托加工，估計(jì)2006年產(chǎn)量比2005年增長15%左右。2007年產(chǎn)能的增加也得依賴現(xiàn)有在建項(xiàng)目的投產(chǎn)，而公司最近公布的相當(dāng)于87萬噸年產(chǎn)能的液態(tài)奶項(xiàng)目，要到2007年后才投產(chǎn)，因此公司2007年前產(chǎn)能瓶頸仍將存在。預(yù)計(jì)2007年銷量和收入增長20%左右。

　　表2：在建工程和已公布的擬建工程

　　四、國際估值比較及估值

　　1、國際估值比較

　　國際包裝食品肉類上市公司市值前15位上市公司最新平均市盈率為24倍，歐美龍頭上市公司最新平均市盈率為21倍。需要指出的是，雀巢乳品業(yè)務(wù)占比在27%左右；達(dá)能乳品業(yè)務(wù)占比在51%左右；卡夫乳品業(yè)務(wù)占比在20%左右。

　　圖15市盈率國際對(duì)比

　　從市盈率對(duì)比來看，伊利股份(600887.ss)與歐美龍頭上市公司水平相當(dāng)。

　　我們認(rèn)為，公司與歐美龍頭上市公司水平相當(dāng)，并不表明公司估值合理。由于我國乳品行業(yè)巨幅增長和公司高于行業(yè)增長的預(yù)期，因此即便將新興市場(chǎng)折價(jià)率與A股含權(quán)因素抵消，也不能將處于不同產(chǎn)業(yè)周期階段的中外公司進(jìn)行絕對(duì)水平的比較。

　　五、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值

　　表3伊利股份(600887.ss)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)

　　表4伊利股份估值