大楊創(chuàng)世投資分析：做世界工廠創(chuàng)世界名牌

　　□上證綜研

　　投資要點(diǎn)：

　　-公司產(chǎn)品定位高檔，擁有　ARMANI、Calvin　Klein、BUBBERY等世界頂級(jí)品牌的合作伙伴，未來(lái)公司出口產(chǎn)品的附加值將超過(guò)雅戈?duì)?資訊 行情 論壇)、紅豆股份(資訊 行情

論壇)等。

　　-公司做“國(guó)際高級(jí)男裝生產(chǎn)基地”的目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)，公司的技術(shù)水平、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率明顯提升。

　　-公司未來(lái)幾年面臨較好的發(fā)展機(jī)遇，主要緣于歐美和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓以及內(nèi)部改進(jìn)帶來(lái)的效率提高。預(yù)計(jì)未來(lái)三年公司的投資損失逐漸減少，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在30%左右。

　　-公司實(shí)施股改后的動(dòng)態(tài)市盈率和市凈率將分別降為13.20倍和1.04倍，我們認(rèn)為股改后公司的合理估值應(yīng)該在15倍左右。

　　-投資評(píng)級(jí)：推薦

　　公司簡(jiǎn)介

　　公司前身為1992年成立的大楊企業(yè)集團(tuán)股份有限公司，2000年6月8日公司在上海

　　公司主要從事中高檔男西服、女時(shí)裝、運(yùn)動(dòng)裝等服裝的生產(chǎn)和銷售，是國(guó)內(nèi)最大的服裝生產(chǎn)企業(yè)之一。2004年公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入43，805.14萬(wàn)元，比上年增長(zhǎng)18.20%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)8，946.59萬(wàn)元，比上年增長(zhǎng)25.91%。公司產(chǎn)品的國(guó)外銷售比重為65.46%，主要以O(shè)EM代工生產(chǎn)，出口產(chǎn)品的毛利率接近于國(guó)內(nèi)知名企業(yè)雅戈?duì)枴⒓t豆股份的出口產(chǎn)品。由于公司產(chǎn)品定位高檔，合作伙伴包括ARMANI、Calvin　Klein、BUBBERY和日本蝶理等世界頂級(jí)品牌和公司。

　　經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：

　　公司把“做世界的工廠，立國(guó)際的商社、創(chuàng)世界的名牌”作為戰(zhàn)略目標(biāo)，堅(jiān)持以提高經(jīng)濟(jì)效益為中心，實(shí)施“內(nèi)外并舉”的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略。

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　-　“做國(guó)際高級(jí)男裝生產(chǎn)基地”的目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)

　　2000～2003年，公司把“做世界的工廠，創(chuàng)世界的名牌”作為戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行大規(guī)模的設(shè)備更新改造，全面引進(jìn)意大利服裝工藝和技術(shù)，生產(chǎn)裝備達(dá)到世界一流水平。更新改造完成后，工藝技術(shù)水平、員工素質(zhì)和產(chǎn)品附加值明顯提升，綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力增強(qiáng)。公司“做國(guó)際高級(jí)男裝生產(chǎn)基地”的目標(biāo)已初步實(shí)現(xiàn)。

　　公司通過(guò)學(xué)習(xí)推廣立式作業(yè)和目視管理法，使勞動(dòng)生產(chǎn)效率和效益有明顯提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)升級(jí)。毛利率較高的西裝產(chǎn)品收入比重不斷提高，從而帶動(dòng)了整體收入和毛利率的提升。

　　-“兩條腿走路”實(shí)現(xiàn)銷售市場(chǎng)多元化

　　公司目前的主要出口市場(chǎng)是日本，其生產(chǎn)銷售的季節(jié)性差異較大。若歐美市場(chǎng)得到開(kāi)發(fā)，既可減少公司出口市場(chǎng)單一的風(fēng)險(xiǎn)，又能使公司的生產(chǎn)能力得到有效利用。同時(shí)，歐美市場(chǎng)訂單的毛利率常常會(huì)高于日本市場(chǎng)，時(shí)裝品牌更加豐富，也為公司帶來(lái)了較好的市場(chǎng)和利潤(rùn)空間。

　　公司擬通過(guò)歐美市場(chǎng)配額逐步放開(kāi)的契機(jī)，逐步加大市場(chǎng)份額，計(jì)劃用三年的時(shí)間做到歐美產(chǎn)量占出口總量的60%。目前公司與世界頂級(jí)品牌合作良好，預(yù)計(jì)未來(lái)將有更大發(fā)展空間。

　　在“做世界工廠”的目標(biāo)基本實(shí)現(xiàn)后，“創(chuàng)世界名牌”的工作也在計(jì)劃中。公司已在北京和上海兩市置備房產(chǎn)，準(zhǔn)備建立自己的專營(yíng)店。公司的西裝產(chǎn)品定位為高端產(chǎn)品，如何打造自己的品牌，讓消費(fèi)者認(rèn)同是公司未來(lái)的工作重點(diǎn)。預(yù)計(jì)在2006年公司加大力度拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后，國(guó)內(nèi)銷售將實(shí)現(xiàn)15%以上的增長(zhǎng)。

　　財(cái)務(wù)分析

　　-主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，投資損失拖累凈利潤(rùn)

　　2004年主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18.20%和25.91%，毛利率由上年的19.32%提升到20.59%。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，原材料價(jià)格上漲的情況下，公司取得如此成績(jī)較為難得。但由于債券和股票投資損失增加，最終凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)了1.64%。

　　2005年1～9月，公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.72%和38.83%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化進(jìn)一步提升了綜合毛利率。由于期間費(fèi)用得到有效控制，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了46.0%。同時(shí)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的走暖，公司的投資損失由上年的1，382萬(wàn)元減少至1，107萬(wàn)元。公司前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52.35%，超過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

　　圖1　　近年公司收入與利潤(rùn)狀況

　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)

　　圖2　　公司主要盈利指標(biāo)變化

　　資料來(lái)源：公司年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)

　　-償債能力好于同行業(yè)平均水平

　　與同行業(yè)上市公司相比，公司的經(jīng)營(yíng)效率和償債能力指標(biāo)表現(xiàn)較好。公司的毛利率接近行業(yè)的平均水平，這主要與公司的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。但從縱向看，毛利率水平一直呈上升趨勢(shì)，表明公司近年的革新調(diào)整取得了良好效果，競(jìng)爭(zhēng)力得到提高。

　　大楊創(chuàng)世(資訊 行情 論壇)的經(jīng)營(yíng)效率高于行業(yè)平均，凈資產(chǎn)收益率因此得以提升，2002-2004年凈資產(chǎn)收益率好于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)2005年全年仍將維持這一趨勢(shì)。

　　公司償債指標(biāo)明顯好于行業(yè)的平均水平，現(xiàn)金較為充裕。公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，顯示公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的策略，同時(shí)也表明公司有加大負(fù)債的能力。

　　公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量較為穩(wěn)定和充裕，與當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)和提取的折舊基本匹配。

　　表3公司償債能力與同類上市公司對(duì)比(2005年中期)

　　資料來(lái)源：WIND　NET

　　股改實(shí)施后公司流通股的估值變化情況

　　公司推出股權(quán)分置改革方案：公司唯一的非流通股股東大楊集團(tuán)向流通股東每10股送3.2股，作為非流通股獲得流通權(quán)的對(duì)價(jià)。大股東作出的限售承諾—5年禁售，2年限售，高于絕大部分股改公司；增持計(jì)劃—大楊集團(tuán)增持上限1000萬(wàn)股，增持價(jià)格2.81元/股，為股改后流通股股東持股成本上浮6%，上浮幅度高于大部分股改公司；利潤(rùn)分配承諾—今后三年的利潤(rùn)分配比例將不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供股東分配利潤(rùn)(非累計(jì)可分配利潤(rùn))的60%，充分表明公司誠(chéng)意和信心。

　　-股改方案的公允性分析

　　股權(quán)分置實(shí)施后，存在一個(gè)理論股價(jià)，在該股價(jià)水平上，公司總市值與改革前的公司總市值相等，稱之為均衡股價(jià)。同時(shí)股改前后的流通股市值應(yīng)保持不變。通過(guò)計(jì)算，每10股流通股應(yīng)理論獲得1.26股，而實(shí)際獲得3.2股。流通股股東獲得的實(shí)際對(duì)價(jià)支付超過(guò)理論計(jì)算值的2.5倍。

　　-股改實(shí)施后公司的估值變化

　　股權(quán)分置方案符合市場(chǎng)預(yù)期。方案實(shí)施后，由于公司總股本不變，每股收益、每股凈資產(chǎn)和改革前一致，業(yè)績(jī)沒(méi)有攤薄。

　　與已公布股改方案的公司相比，公司非流通股東五年的禁售期比較長(zhǎng)，表明大股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。增持的臨界價(jià)格為2.81元，非流通股東的增持承諾在一定程度上封殺了股票下跌的可能。

　　方案實(shí)施后，公司估值水平得到一定程度的下降，市盈率由原來(lái)的17.42倍降到13.20倍，市凈率由1.35倍降到1.04倍(按3.86元計(jì)算)。

　　表5　　送股前后的估值分析

　　資料來(lái)源：平安證券

　　我們認(rèn)為方案實(shí)施后公司的市盈率和市凈率將分別降為13.20倍和1.04倍，在行業(yè)中處于較低水平。公司存在投資價(jià)值，公司股改后的合理估值應(yīng)該在15倍左右。