大楊創世(600233)投資價值分析

　　投資要點：

　　公司產品定位高檔，擁有AR？鄄MANI、CalvinKlein、BUBBERY等世界頂級品牌的合作伙伴，未來公司出口產品的附加值將超過雅戈爾、紅豆股份等。

　　公司做國際高級男裝生產基地的目標已基本實現，公司的技術水平、產品結構和勞

動生產率明顯提升。

　　公司未來幾年面臨較好的發展機遇，主要緣于歐美和國內市場的開拓以及內部改進帶來的效率提高。預計未來三年公司的投資損失逐漸減少，凈利潤增長在30%左右。

　　公司實施股改后的動態市盈率和市凈率將分別降為13.20倍和1.04倍，我們認為股改后公司的合理估值應該在15倍左右。

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　　公司簡介

　　公司前身為1992年成立的大楊企業集團股份有限公司，2000年6月8日公司在上海

　　公司主要從事中高檔男西服、女時裝、運動裝等服裝的生產和銷售，是國內最大的服裝生產企業之一。2004年公司實現主營業務收入43，805.14萬元，比上年增長18.20%，實現主營業務利潤8，946.59萬元，比上年增長25.91%。公司產品的國外銷售比重為65.46%，主要以OEM代工生產，出口產品的毛利率接近于國內知名企業雅戈爾、紅豆股份的出口產品。由于公司產品定位高檔，合作伙伴包括ARMANI、CalvinKlein、BUBBERY和日本蝶理等世界頂級品牌和公司。

　　經營戰略：

　　公司把做世界的工廠，立國際的商社、創世界的名牌作為戰略目標，堅持以提高經濟效益為中心，實施內外并舉的市場開發戰略。

　　主營業務分析

　　做國際高級男裝生產基地的目標已基本實現

　　2000～2003年，公司把做世界的工廠，創世界的名牌作為戰略目標，進行大規模的設備更新改造，全面引進意大利服裝工藝和技術，生產裝備達到世界一流水平。更新改造完成后，工藝技術水平、員工素質和產品附加值明顯提升，綜合競爭實力增強。公司做國際高級男裝生產基地的目標已初步實現。

　　公司通過學習推廣立式作業和目視管理法，使勞動生產效率和效益有明顯提高，產品結構實現升級。毛利率較高的西裝產品收入比重不斷提高，從而帶動了整體收入和毛利率的提升。

　　兩條腿走路實現銷售市場多元化

　　公司目前的主要出口市場是日本，其生產銷售的季節性差異較大。若歐美市場得到開發，既可減少公司出口市場單一的風險，又能使公司的生產能力得到有效利用。同時，歐美市場訂單的毛利率常常會高于日本市場，時裝品牌更加豐富，也為公司帶來了較好的市場和利潤空間。

　　公司擬通過歐美市場配額逐步放開的契機，逐步加大市場份額，計劃用三年的時間做到歐美產量占出口總量的60%。目前公司與世界頂級品牌合作良好，預計未來將有更大發展空間。

　　在做世界工廠的目標基本實現后，創世界名牌的工作也在計劃中。公司已在北京和上海兩市置備房產，準備建立自己的專營店。公司的西裝產品定位為高端產品，如何打造自己的品牌，讓消費者認同是公司未來的工作重點。預計在2006年公司加大力度拓展國內市場后，國內銷售將實現15%以上的增長。

　　財務分析

　　主營業務增長明顯，投資損失拖累凈利潤

　　2004年主營收入和主營利潤同比增長18.20%和25.91%，毛利率由上年的19.32%提升到20.59%。在行業競爭激烈，原材料價格上漲的情況下，公司取得如此成績較為難得。但由于債券和股票投資損失增加，最終凈利潤僅增長了1.64%。

　　2005年1~9月，公司主營收入和主營利潤同比增長24.72%和38.83%，產品結構的優化進一步提升了綜合毛利率。由于期間費用得到有效控制，公司的營業利潤同比增長了46.0%。同時國內股票市場的走暖，公司的投資損失由上年的1，382萬元減少至1，107萬元。公司前三季度凈利潤同比增長52.35%，超過主營業務的增長。

　　償債能力好于同行業平均水平

　　與同行業上市公司相比，公司的經營效率和償債能力指標表現較好。公司的毛利率接近行業的平均水平，這主要與公司的經營模式有關。但從縱向看，毛利率水平一直呈上升趨勢，表明公司近年的革新調整取得了良好效果，競爭力得到提高。

　　大楊創世(資訊 行情 論壇)的經營效率高于行業平均，凈資產收益率因此得以提升，2002-2004年凈資產收益率好于行業平均，預計2005年全年仍將維持這一趨勢。

　　公司償債指標明顯好于行業的平均水平，現金較為充裕。公司資產負債率較低，顯示公司穩健經營的策略，同時也表明公司有加大負債的能力。

　　公司經營性現金流量較為穩定和充裕，與當期實現的凈利潤和提取的折舊基本匹配。

　　股改實施后公司流通股的估值變化情況

　　公司推出股權分置改革方案：公司唯一的非流通股股東大楊集團向流通股東每10股送3.2股，作為非流通股獲得流通權的對價。大股東作出的限售承諾-5年禁售，2年限售，高于絕大部分股改公司；增持計劃-大楊集團增持上限1000萬股，增持價格2.81元/股，為股改后流通股股東持股成本上浮6%，上浮幅度高于大部分股改公司；利潤分配承諾-今后三年的利潤分配比例將不低于當年實現的可供股東分配利潤(非累計可分配利潤)的60%，充分表明公司誠意和信心。

　　股改方案的公允性分析

　　股權分置實施后，存在一個理論股價，在該股價水平上，公司總市值與改革前的公司總市值相等，稱之為均衡股價。同時股改前后的流通股市值應保持不變。通過計算，每10股流通股應理論獲得1.26股，而實際獲得3.2股。流通股股東獲得的實際對價支付超過理論計算值的2.5倍。

　　股改實施后公司的估值變化

　　股權分置方案符合市場預期。方案實施后，由于公司總股本不變，每股收益、每股凈資產和改革前一致，業績沒有攤薄。

　　與已公布股改方案的公司相比，公司非流通股東五年的禁售期比較長，表明大股東對公司未來發展的信心。增持的臨界價格為2.81元，非流通股東的增持承諾在一定程度上封殺了股票下跌的可能。

　　方案實施后，公司估值水平得到一定程度的下降，市盈率由原來的17.42倍降到13.20倍，市凈率由1.35倍降到1.04倍(按3.86元計算)。

　　作者：上證綜研

　　（來源：上海證券報）