武鋼股份：創(chuàng)新股改 實(shí)現(xiàn)共贏

　　武鋼股份是全面實(shí)施股改后具有舉足輕重地位的第一只央企藍(lán)籌股，其股權(quán)分置方案的成功與否將對(duì)其它后續(xù)央企產(chǎn)生較大的示范作用，因此一直受到市場(chǎng)高度關(guān)注。此次武鋼股份的股改方案不負(fù)眾望，送股、認(rèn)股權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證一應(yīng)俱全，為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了具有創(chuàng)新意義的金融產(chǎn)品。

　　武鋼股份的股改方案，在與流通股東進(jìn)行充分溝通協(xié)商的基礎(chǔ)上，又對(duì)原有方案進(jìn)

行了修改，調(diào)整后的股改方案是：對(duì)價(jià)安排為10送2.5股股份，2.5份行權(quán)價(jià)格為3.13元存續(xù)期為12個(gè)月的歐式備兌認(rèn)沽權(quán)證，2.5份行權(quán)價(jià)格為2.9元存續(xù)期為12個(gè)月的歐式備兌認(rèn)購(gòu)權(quán)證。此外，武鋼集團(tuán)還做出以下承諾：最低持股比例承諾--在2010年底前武鋼集團(tuán)持有的股數(shù)不低于現(xiàn)有總股本的60%，即470，280萬(wàn)股；最低出售價(jià)格的承諾--自獲得上市流通權(quán)之日起36個(gè)月內(nèi)，其出售價(jià)格不低于每股3.60元；現(xiàn)金分紅比率承諾--自2005年開(kāi)始連續(xù)3年公司現(xiàn)金分紅比例不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)可分配利潤(rùn)的50%；限售期承諾--武鋼集團(tuán)持有的非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在前項(xiàng)承諾期期滿后，出售的股份占武鋼股份總股本的比例在12月內(nèi)不超過(guò)5％，在24個(gè)月內(nèi)不超過(guò)10％，上述有限售條件的股份不包括認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)和認(rèn)股權(quán)證行權(quán)武鋼集團(tuán)所購(gòu)買的股份。

　　一、方案創(chuàng)新，旨在多贏

　　1、創(chuàng)新股改方案提升流通股東價(jià)值

　　從武鋼股份的股改方案來(lái)看，此次武鋼股份股改方案采用送股+認(rèn)沽權(quán)證+認(rèn)購(gòu)權(quán)證+承諾的組合對(duì)價(jià)方案，應(yīng)該說(shuō)是目前股改方案的一種創(chuàng)新嘗試，更加充實(shí)了股改對(duì)價(jià)的內(nèi)容，而且組合方案的實(shí)際對(duì)價(jià)率還可以在一定的范圍內(nèi)波動(dòng)，為投資者提供獲得超額收益的可能。在行業(yè)景氣下降，業(yè)績(jī)預(yù)期下滑時(shí)發(fā)放看跌期權(quán)，強(qiáng)化了對(duì)投資者的保護(hù)。

　　2、調(diào)整后的股改方案綜合對(duì)價(jià)相當(dāng)于3.43股，體現(xiàn)了對(duì)流通股東利益的尊重

　　根據(jù)國(guó)信

　　根據(jù)我們前期對(duì)武鋼股份的分析，武鋼股份要滿足充分保護(hù)流通股東的資產(chǎn)價(jià)值在全流通過(guò)程中不受損失的要求，需要支付的對(duì)價(jià)率是18.9%；要滿足補(bǔ)償流通股的流通權(quán)價(jià)值的對(duì)價(jià)要求，需要支付的對(duì)價(jià)率是28.3%；要滿足補(bǔ)償流通股東歷史上的超額投入的對(duì)價(jià)要求，需要的對(duì)價(jià)率是29.7%。原方案僅滿足了流通股東資產(chǎn)不因股改影響損失的要求，現(xiàn)方案還能滿足流通權(quán)價(jià)值補(bǔ)償?shù)囊�求及補(bǔ)償歷史超額投入的要求，更好地體現(xiàn)了武鋼集團(tuán)對(duì)流通股東的利益的尊重和重視，顯然更合理，更容易獲得投資者的認(rèn)同。

　　由于投資者先期對(duì)武鋼股份股改對(duì)價(jià)的預(yù)期較低，兼有寶鋼股份的前例，導(dǎo)致武鋼股份的股改前價(jià)格走低，我們假設(shè)股改前股價(jià)含權(quán)率為20%的話，則股改后平衡股價(jià)會(huì)在2.9元左右，那么在當(dāng)前方案下的含權(quán)每股價(jià)值就是4.14元，尚有12.9%的上升空間。考慮到目前權(quán)證市場(chǎng)供給不足的狀況不會(huì)很快改變，武鋼股份的投資者獲得的權(quán)證能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值肯定會(huì)高于理論價(jià)值，因此武鋼股份股改方案將會(huì)給當(dāng)前的投資者帶來(lái)12-15%左右的收益。

　　3、認(rèn)沽和認(rèn)購(gòu)組合權(quán)證提高對(duì)流通股東的保護(hù)

　　武鋼股份此次股改方案的最大特點(diǎn)就是實(shí)行了認(rèn)沽權(quán)加認(rèn)購(gòu)權(quán)的組合權(quán)證，不僅創(chuàng)新和豐富了中國(guó)證券市場(chǎng)的金融產(chǎn)品，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，組合權(quán)證的投資策略要比單向權(quán)證更為靈活多樣，投資者可以根據(jù)自己的偏好，構(gòu)建出適合的投資方案。組合權(quán)證可以使投資者回避方向性風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以同時(shí)購(gòu)入一份認(rèn)購(gòu)權(quán)證和一份認(rèn)沽權(quán)證，股價(jià)大幅上漲，或者大幅下跌，投資者都可以獲利。認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證相配合，對(duì)股價(jià)能起很好的穩(wěn)定效應(yīng)。投資者可以利用權(quán)證的避險(xiǎn)和高杠桿性等特性，獲取遠(yuǎn)超過(guò)其理論估價(jià)的投資回報(bào)，更有利于保護(hù)流通股東的利益。

　　4、武鋼集團(tuán)的承諾體現(xiàn)了大股東的誠(chéng)意和對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心

　　武鋼股份股改方案的承諾注重了對(duì)流通股股東利益的保護(hù)，在最低減持價(jià)格、減持時(shí)間表和減持比例以及最低持股方面都給出了明確的承諾，特別是分紅方面的承諾，在行業(yè)處在景氣下降周期時(shí)對(duì)流通股更是提供了比較好的保護(hù)。這些承諾不僅體現(xiàn)了大股東的誠(chéng)意，而且也顯示出大股東對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展充滿信心。

　　武鋼股份一直注重對(duì)投資者的回報(bào)，注重維護(hù)

　　二、作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)支柱行業(yè)的

　　鋼鐵工業(yè)仍具有持續(xù)增長(zhǎng)前景

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)工業(yè)化與城鎮(zhèn)化的進(jìn)程還遠(yuǎn)未結(jié)束，鋼鐵工業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是工業(yè)化與城鎮(zhèn)化進(jìn)程中最具成長(zhǎng)性的產(chǎn)業(yè)之一，鋼鐵工業(yè)在我國(guó)仍具有持續(xù)的增長(zhǎng)前景。

　　中國(guó)作為一個(gè)農(nóng)業(yè)人口占多數(shù)的國(guó)家，提高城鎮(zhèn)化水平是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然之路。1980年中國(guó)城鎮(zhèn)化水平19.4%，1996年產(chǎn)鋼達(dá)1億噸時(shí)城鎮(zhèn)化率為28.7%，2003年產(chǎn)鋼達(dá)到2億噸時(shí)城鎮(zhèn)化率是40.5%，但與已完成工業(yè)化國(guó)家到達(dá)鋼材消費(fèi)峰值時(shí)城鎮(zhèn)化率(約80％)比較還有很大差距。中國(guó)城鎮(zhèn)化的發(fā)展，必將拉動(dòng)鋼材的需求。

　　我國(guó)和世界主要國(guó)家城鎮(zhèn)化率比較

　　我國(guó)正處于工業(yè)化的中期發(fā)展階段，以重化工等制造業(yè)為代表的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群拉動(dòng)和支撐了對(duì)鋼材的需求。雖然鋼鐵下游行業(yè)增長(zhǎng)速度放緩，但其總量規(guī)模并沒(méi)有縮減，而只是增加多少的問(wèn)題。所以對(duì)鋼材的需求也只是增速下降，總量并沒(méi)有減少。

　　目前國(guó)內(nèi)的鋼材消費(fèi)的板帶比只有45％(國(guó)外70％以上)。消費(fèi)板帶比的國(guó)內(nèi)外差距為板材類產(chǎn)品的增長(zhǎng)提供了空間；而城鎮(zhèn)化水平的國(guó)內(nèi)外差距主要是為長(zhǎng)材類產(chǎn)品的增長(zhǎng)提供空間，當(dāng)然隨著鋼結(jié)構(gòu)在我國(guó)的建筑用鋼中占比的增加(我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)建筑面積僅占整個(gè)建筑面積的13%，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家已達(dá)30%--40%)，同樣為建筑板材提供了發(fā)展的空間。所以，巨大的差距即蘊(yùn)涵著巨大的市場(chǎng)潛力，城鎮(zhèn)化進(jìn)程支撐長(zhǎng)材發(fā)展，工業(yè)化進(jìn)程支撐板帶發(fā)展，國(guó)際化進(jìn)程將支撐板帶與長(zhǎng)材的升級(jí)。因此，未來(lái)的鋼材消費(fèi)需求是有支撐的。

　　1、從需求來(lái)把握行業(yè)發(fā)展的脈搏

　　需求是我國(guó)鋼鐵行業(yè)未來(lái)持續(xù)發(fā)展的根本原動(dòng)力。需求決定供給，供需決定價(jià)格，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律。對(duì)鋼鐵工業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷我們不僅要看供給能力增加多少，更要準(zhǔn)確把握需求的不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這樣才能更加準(zhǔn)確地把握行業(yè)發(fā)展的脈搏。盡管由于國(guó)家宏觀調(diào)控暫時(shí)抑制了一定的消費(fèi)需求，或隨著其消費(fèi)基數(shù)的增大，消費(fèi)增長(zhǎng)率會(huì)趨于下降，但整體的鋼材消費(fèi)量仍將是穩(wěn)步增長(zhǎng)的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年7月份我國(guó)鋼材表觀消費(fèi)量為3196萬(wàn)噸，比上月增加127萬(wàn)噸，為今年來(lái)的最高水平。1-7月份國(guó)內(nèi)鋼材表觀消費(fèi)量達(dá)到2.06億噸，比去年同期增加2970萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)了17.4%，仍然是個(gè)不小的增幅。

　　國(guó)內(nèi)鋼材消費(fèi)量和消費(fèi)增長(zhǎng)率

　　需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)擴(kuò)展鋼鐵行業(yè)未來(lái)發(fā)展空間。隨著制造業(yè)向我國(guó)的轉(zhuǎn)移和國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，不僅促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級(jí)，由此也帶動(dòng)了鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，鋼材消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí)更是帶動(dòng)了鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)換代，板材類產(chǎn)品從供不應(yīng)求開(kāi)始走向供求平衡甚至供過(guò)于求(某些熱軋板材類產(chǎn)品)，但隨著我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的日益升級(jí)，板材類產(chǎn)品的需求有可能還會(huì)超出人們的想象，需求結(jié)構(gòu)的升級(jí)將會(huì)擴(kuò)展鋼鐵行業(yè)未來(lái)的發(fā)展空間。在鋼材消費(fèi)量增加的同時(shí)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)將保持多層次、多樣性，并逐步向高層次演化，這將是未來(lái)鋼材需求結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的逐步調(diào)整，板材消費(fèi)比例逐年提高，已由2000年的39%提高到了2005年的46%。當(dāng)需求結(jié)構(gòu)從量變積累到發(fā)生質(zhì)變時(shí)，鋼鐵行業(yè)也將迎來(lái)又一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。可以預(yù)言，如果鋼鐵行業(yè)剛剛過(guò)去的上一輪景氣發(fā)展時(shí)期是由需求總量的供不應(yīng)求而帶來(lái)的，那么能帶來(lái)下一輪景氣周期的將是需求結(jié)構(gòu)的質(zhì)變。

　　辨正、發(fā)展、動(dòng)態(tài)地看待鋼鐵行業(yè)的供求關(guān)系。供給和需求并不是一成不變的，供求關(guān)系是動(dòng)態(tài)的，是隨經(jīng)濟(jì)景氣周期的變化而變化的。鋼鐵行業(yè)不僅是和宏觀經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)的行業(yè)，而且是關(guān)聯(lián)度很高的國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，上接下聯(lián)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各行各業(yè)，因此，影響其供給和需求的因素多而復(fù)雜，更要用辨正的、發(fā)展的、動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)審視鋼鐵工業(yè)的供求關(guān)系。不僅要看現(xiàn)時(shí)的供給和需求，更要考察未來(lái)的供給和需求，才能對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有更把握的判斷。

　　2、行業(yè)進(jìn)入調(diào)整時(shí)期，資源向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中

　　進(jìn)入2005年以來(lái)由于產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)超過(guò)了消費(fèi)的增長(zhǎng)，絕大多數(shù)鋼鐵產(chǎn)品出現(xiàn)了供過(guò)于求的局面。加之國(guó)家出臺(tái)的對(duì)鋼鐵行業(yè)調(diào)控的一系列措施，加劇了鋼鐵行業(yè)的供需不平衡。產(chǎn)能釋放速度的加快，需求增速的減緩，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。鋼鐵價(jià)格是鋼鐵景氣度的集中表現(xiàn)，也是鋼鐵企業(yè)能否取得良好業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。從2004年和2005年國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格綜合指數(shù)比較情況來(lái)看，雖然4月份以來(lái)國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格持續(xù)下跌，但是，7月份以前，國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格綜合指數(shù)高于去年同期水平，進(jìn)入8月份后，國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格綜合指數(shù)開(kāi)始低于去年同期的水平，再加上今年成本較高，因此，可以判斷從2005年第三季度開(kāi)始鋼鐵業(yè)的盈利開(kāi)始低于去年同期水平，但前三季度鋼鐵行業(yè)總體業(yè)績(jī)依然好于去年同期。

　　從發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，鋼鐵行業(yè)效益增速明顯回落。上半年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)768億元，同比增長(zhǎng)39.8％，增幅比上年同期回落52個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最多的企業(yè)是寶鋼集團(tuán)136.78億元，鞍鋼集團(tuán)70.18億元，武鋼集團(tuán)42.56億元，行業(yè)盈利呈現(xiàn)明顯向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中的趨勢(shì)，企業(yè)之間的盈利水平差距進(jìn)一步擴(kuò)大，利潤(rùn)向特大型企業(yè)和以生產(chǎn)板材為主的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。根據(jù)鋼鐵行業(yè)周期調(diào)整特點(diǎn)，預(yù)計(jì)此次鋼鐵行業(yè)的調(diào)整至少要2年，2005、2006年鋼鐵行業(yè)盈利能力將呈明顯下降，但對(duì)于不同企業(yè)來(lái)說(shuō)，分化將明顯加劇，2005年上半年，寶鋼、鞍鋼、武鋼3家公司實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)占全行業(yè)利潤(rùn)總額的32%左右，而鋼材產(chǎn)量?jī)H占全行業(yè)的11％左右，這也充分表明在行業(yè)周期調(diào)整過(guò)程中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將憑借其高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及優(yōu)越的產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略仍具有較強(qiáng)的抗周期性。鋼鐵行業(yè)周期性下降趨勢(shì)雖已確立，將導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)下降，公司分化加劇，但有利于優(yōu)勢(shì)企業(yè)和提高行業(yè)集中度。

　　因此，隨著國(guó)家宏觀調(diào)控政策的進(jìn)一步落實(shí)，特別是隨著國(guó)家對(duì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃等一系列政策的公布實(shí)施，鋼鐵行業(yè)的生產(chǎn)建設(shè)將走向規(guī)范化、科學(xué)化發(fā)展道路，同時(shí)也將加速和促進(jìn)行業(yè)的進(jìn)一步調(diào)整，行業(yè)龍頭企業(yè)將從中受惠，而中小企業(yè)的發(fā)展空間受到限制，資源也將進(jìn)一步向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中，強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)企業(yè)抵御行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的能力，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將憑借其規(guī)模優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，最終仍將強(qiáng)者恒強(qiáng)。

　　3、鋼鐵工業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)前景依然可期

　　我國(guó)已連續(xù)9年位居世界鋼產(chǎn)量和消費(fèi)量第一大國(guó)，從鋼產(chǎn)量達(dá)到峰值的條件來(lái)說(shuō)，我國(guó)的鋼產(chǎn)量還有提高的空間；從消費(fèi)方面來(lái)看我國(guó)也有增長(zhǎng)的潛力，這些都是我國(guó)鋼鐵工業(yè)能進(jìn)一步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。為使我國(guó)鋼鐵工業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展，《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》應(yīng)運(yùn)而生。《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的頒布，從法律、法規(guī)上宣告了鋼鐵工業(yè)無(wú)序擴(kuò)大投資和低水平重復(fù)建設(shè)階段的結(jié)束，行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向技術(shù)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。調(diào)整鋼鐵布局、增加高附加值產(chǎn)品、降低能耗和污染、提高產(chǎn)業(yè)集中度、加快資產(chǎn)重組將是今后鋼鐵工業(yè)的主要任務(wù)。產(chǎn)業(yè)政策將促進(jìn)鋼鐵行業(yè)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，鋼材價(jià)格雖是決定企業(yè)效益的關(guān)鍵因素，但競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力最終取決于企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品差異等內(nèi)部因素。僅憑價(jià)格曲線判斷行業(yè)走勢(shì)未免有失偏頗。走技術(shù)改造，內(nèi)涵發(fā)展道路，是鋼鐵工業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和本質(zhì)所在。鋼鐵行業(yè)利用技術(shù)進(jìn)步推進(jìn)企業(yè)效益增長(zhǎng)的作用越來(lái)越明顯，已成為企業(yè)第一生產(chǎn)力。大型鋼鐵企業(yè)擁有資金和技術(shù)實(shí)力雄厚、管理水平高的優(yōu)勢(shì)，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期為其更是提供了大發(fā)展的機(jī)遇，也將有利于整個(gè)鋼鐵行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，鋼鐵工業(yè)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的前景是可期的。

　　因此，當(dāng)前鋼鐵行業(yè)景氣回落屬于上升階段的調(diào)整，在今后幾年中，國(guó)內(nèi)鋼材需求仍將快于國(guó)內(nèi)GDP增速增長(zhǎng)，中國(guó)仍是國(guó)際上鋼材消費(fèi)最有活力的地區(qū)之一。武鋼股份等優(yōu)勢(shì)企業(yè)仍將分享行業(yè)的增長(zhǎng)。這也正是象武鋼股份這樣優(yōu)秀鋼鐵上市公司的投資價(jià)值所在。

　　三、高端及壟斷性產(chǎn)品將增強(qiáng)武鋼股份的

　　抗風(fēng)險(xiǎn)能力

　　進(jìn)入2005年由于鋼材產(chǎn)能的快速釋放，鋼材產(chǎn)量的增速大大超過(guò)了消費(fèi)的增速，使供求關(guān)系開(kāi)始出現(xiàn)失衡的格局，宏觀調(diào)控進(jìn)一步加劇了這種供大于求的局面，但市場(chǎng)仍然是總量的供大于求和結(jié)構(gòu)性的供不應(yīng)求并存，高端和壟斷性產(chǎn)品仍然不能滿足市場(chǎng)需求。因此，在鋼材價(jià)格普遍下跌中，高端產(chǎn)品的價(jià)格抗跌性較強(qiáng)，某些壟斷性產(chǎn)品甚至逆市大漲(如取向硅鋼)。武鋼股份未來(lái)的增長(zhǎng)或抵御行業(yè)效益下滑的潛力主要來(lái)源于：新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)使產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化、冷軋取向硅鋼的高額壟斷利潤(rùn)。特別是高端及壟斷性產(chǎn)品進(jìn)一步增強(qiáng)了武鋼股份的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　未來(lái)武鋼股份產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，以汽車板、家電板、電工鋼產(chǎn)品居主導(dǎo)地位，產(chǎn)品附加值將進(jìn)一步提高。鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的頒布和實(shí)施，對(duì)鋼鐵行業(yè)三甲之一的武鋼股份來(lái)說(shuō)，又迎來(lái)了大好的發(fā)展機(jī)會(huì)，特別是在行業(yè)調(diào)整時(shí)期，更可能是為公司提供了大發(fā)展的機(jī)遇，因此，武鋼股份具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值。

　　1、優(yōu)越的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力

　　武鋼股份是我國(guó)重要的板材生產(chǎn)基地之一，公司棒材、冷軋及涂鍍板(含冷軋薄板、鍍鋅板、鍍錫板、彩涂板)、冷軋硅鋼(含冷軋取向硅鋼片、冷軋無(wú)取向硅鋼片)。目前公司板材產(chǎn)量占到總產(chǎn)量的80％以上，隨著公司新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)，高端產(chǎn)品的比重將進(jìn)一步增加。

　　今年以來(lái)從6月份開(kāi)始主要鋼材品種均呈現(xiàn)下跌態(tài)勢(shì)，并且累計(jì)跌幅較深，但武鋼股份的取向硅鋼卻逆市而上，累計(jì)漲價(jià)每噸超過(guò)萬(wàn)元，每噸冷軋取向硅鋼至少能貢獻(xiàn)2萬(wàn)元的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)(目前出廠價(jià)26919/噸，仍比市場(chǎng)價(jià)低將近1萬(wàn)元，而其生產(chǎn)成本在7000元以下)，以此計(jì)算，2005年全年冷軋取向硅鋼產(chǎn)量約為12.5萬(wàn)噸，2006年將達(dá)20萬(wàn)噸，2007年可達(dá)28萬(wàn)噸左右，僅冷軋取向硅鋼在2005、2006、2007年將為公司貢獻(xiàn)25、40、56億元的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)。由于技術(shù)壁壘，冷軋取向硅鋼在國(guó)內(nèi)供不應(yīng)求的狀況預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)幾年的時(shí)間，由此取向硅鋼成為最抗價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的鋼材品種，因此，在未來(lái)的2-3年內(nèi)冷軋取向硅鋼仍能獲取高額的壟斷利潤(rùn)。

　　由于公司近年來(lái)和后續(xù)將要投產(chǎn)以及新建的項(xiàng)目都是高附加值的熱軋(二熱軋)和冷軋(一冷軋改造、二冷軋、二硅鋼及三冷軋、三硅鋼)項(xiàng)目，不僅公司的板管比提高到80%以上，而且雙高產(chǎn)品的比例也在上升，因此，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步的優(yōu)化，由此盈利能力也得到進(jìn)一步的提升，優(yōu)越的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　2、新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)將成為支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)

　　公司投資80億元的二冷軋預(yù)計(jì)今年底投產(chǎn)，冷軋板的生產(chǎn)能力將增加215萬(wàn)噸，生產(chǎn)能力增至400萬(wàn)噸以上，二冷軋工程建成后，將成為國(guó)內(nèi)唯一可以生產(chǎn)寬度超過(guò)2000mm寬幅轎車面板及高檔家電用板冷軋產(chǎn)品的冷軋薄板廠，生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品的綜合質(zhì)量將具有當(dāng)今國(guó)際領(lǐng)先水平。預(yù)計(jì)2006年二冷軋可提供140萬(wàn)噸左右的產(chǎn)量，加上一冷軋達(dá)產(chǎn)增加的30萬(wàn)噸，冷軋薄板可增加170萬(wàn)噸增至300萬(wàn)噸；2007年二冷軋可達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能，再增加60萬(wàn)噸左右的冷軋薄板。公司投資38億元、產(chǎn)能60萬(wàn)噸的二硅鋼也將在今年年底和明年年初全部投產(chǎn)，其中包括16萬(wàn)噸的冷軋取向硅鋼，預(yù)計(jì)2006年新增冷軋取向硅鋼8萬(wàn)噸左右，2007年16萬(wàn)噸的冷軋取向硅鋼可達(dá)到設(shè)計(jì)產(chǎn)能。隨著二硅鋼的全部投產(chǎn)，公司將形成年產(chǎn)冷軋硅鋼142萬(wàn)噸的生產(chǎn)能力，成為世界單廠規(guī)模最大的硅鋼生產(chǎn)企業(yè)。

　　公司的三冷軋(150萬(wàn)噸)、三硅鋼(20萬(wàn)噸)和7號(hào)高爐在籌建之中，預(yù)計(jì)到2008年公司本部將具備1500萬(wàn)噸的產(chǎn)能。公司未來(lái)幾年產(chǎn)量的增長(zhǎng)可在一定程度上抵消效益下滑的不利影響，新項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)和達(dá)產(chǎn)將成為支撐公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)的基礎(chǔ)。

　　3、收購(gòu)資產(chǎn)的設(shè)想為公司完善一體化經(jīng)營(yíng)留下成長(zhǎng)的空間

　　原武鋼股改方案中曾設(shè)計(jì)武鋼股份向全體股東每10股送1.5份認(rèn)股權(quán)證，所募集的資金將用于收購(gòu)武鋼集團(tuán)焦化、氧氣、能源、金屬資源、貿(mào)易(物資供應(yīng)、銷售、進(jìn)出口)、鐵路運(yùn)輸?shù)慕?jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債。但武鋼股份在充分考慮流通股東的利益以及市場(chǎng)的承受力尚時(shí)機(jī)不太成熟的情況下，決定暫不予以實(shí)施。這也為公司完善一體化經(jīng)營(yíng)留下進(jìn)一步成長(zhǎng)的空間。

　　一旦收購(gòu)實(shí)施完成后，武鋼集團(tuán)內(nèi)與鋼鐵主業(yè)緊密相關(guān)的未上市相關(guān)資產(chǎn)將被注入武鋼股份。武鋼股份將擁有焦化、燒結(jié)、煉鐵、煉鋼、軋鋼等整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，并擁有了與之配套的能源動(dòng)力、運(yùn)輸、采購(gòu)、銷售系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了鋼鐵產(chǎn)業(yè)的完整性、系統(tǒng)性。通過(guò)本次收購(gòu)將降低武鋼股份的采購(gòu)及銷售成本，理順管理體系，降低管理費(fèi)用。收購(gòu)后，武鋼股份將在一體化經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)上，對(duì)鋼鐵產(chǎn)業(yè)資源實(shí)施統(tǒng)一資源分配、統(tǒng)一技術(shù)開(kāi)發(fā)、統(tǒng)一生產(chǎn)組織、統(tǒng)一市場(chǎng)開(kāi)拓。有利于武鋼股份在新一輪發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，最大限度地發(fā)揮武鋼股份的優(yōu)勢(shì)，抓住鋼鐵行業(yè)發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，進(jìn)一步提升武鋼股份鋼鐵產(chǎn)業(yè)整體的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為武鋼股份實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)和打造主業(yè)突出、盈利能力較強(qiáng)、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型鋼鐵企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　4、公司未來(lái)2年的盈利預(yù)期仍將持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　從公司的基本面看，未來(lái)兩年雖然鋼鐵行業(yè)處在調(diào)整期，但公司憑借其規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升，以及在國(guó)內(nèi)獨(dú)家生產(chǎn)取向硅鋼的壟斷優(yōu)勢(shì)抵御鋼材價(jià)格下降，行業(yè)效應(yīng)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。新項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)達(dá)產(chǎn)使產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)緩解利潤(rùn)的下滑；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，雙高產(chǎn)品比例的提高，緩解毛利率的下降，增強(qiáng)公司的盈利能力；冷軋取向硅鋼的高額壟斷利潤(rùn)也將是公司未來(lái)幾年利潤(rùn)的重要來(lái)源。

　　2005年公司盈利好于去年已成定局，預(yù)計(jì)每股收益0.65元。根據(jù)我們判斷：行業(yè)調(diào)整預(yù)計(jì)要持續(xù)到2007年，2006年鋼材價(jià)格仍有下跌空間，2007年鋼價(jià)將見(jiàn)底回升，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)對(duì)公司未來(lái)幾年產(chǎn)量及鋼價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)，以及公司一體化收購(gòu)得以實(shí)現(xiàn)，預(yù)計(jì)武鋼股份2006年、2007年每股收益分別為0.56和0.60元。

　　四、股改方案將更加顯示公司的投資價(jià)值

　　(1)、股改提升公司的估值吸引力

　　以武鋼股份2005年、2006年、2007年的贏利水平，其動(dòng)態(tài)市盈率分別為5.3、6.2、5.7倍，按股改支付2.5股對(duì)價(jià)后的持股成本價(jià)為股價(jià)計(jì)算的市盈率只有4.2、5.0和4.6倍，市凈率也只有1.12、0.96和0.88倍。無(wú)論是從公司的絕對(duì)估值還是從公司的相對(duì)估值來(lái)看，公司的價(jià)值都是被低估的；此外，每10股還有2.5份的認(rèn)沽權(quán)證和2.5份的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，權(quán)證可以在市場(chǎng)上直接交易流通，按理論價(jià)值每股相當(dāng)于有0.24元的補(bǔ)償，實(shí)際交易時(shí)還可能有交易溢價(jià)，投資者有獲得超額收益的可能。

　　從鋼鐵股的國(guó)內(nèi)外估值比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)的主要鋼鐵股在市盈率和市凈率等相對(duì)估值指標(biāo)上并沒(méi)有高估，基本相當(dāng)于平均水平，而在毛利率等盈利指標(biāo)上反而高于大多數(shù)國(guó)外的鋼鐵公司，特別是國(guó)內(nèi)鋼鐵股還含有接受對(duì)價(jià)的預(yù)期，所以，國(guó)內(nèi)的鋼鐵股相對(duì)來(lái)說(shuō)是有所低估的。尤其是武鋼股份，其相對(duì)估值一直處于比較低的水平，此次股改支付的對(duì)價(jià)相當(dāng)于3.4股左右，如按股改前停盤(pán)收盤(pán)價(jià)3.45元計(jì)算，股改10送2.5股支付對(duì)價(jià)后的除權(quán)價(jià)僅為2.76元，其市盈率僅4.24倍，已處于國(guó)內(nèi)外先進(jìn)鋼鐵股的較低水平。因此，股改更加顯示武鋼股份的估值吸引力。任何市場(chǎng)價(jià)值的回歸總是必然的，武鋼股份的投資價(jià)值必將逐步得到市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)。

　　(2)、分紅承諾彰顯公司藍(lán)籌風(fēng)范

　　武鋼股份一直比較注重對(duì)股東的回報(bào)，除2002年送股(10股送2股)外，其他年度每股派現(xiàn)額都在0.25元左右，尤其是2004年在10送10股后現(xiàn)金分紅達(dá)到了0.25元。公司上市以來(lái)累計(jì)派現(xiàn)43.35億元。公司連續(xù)大比例現(xiàn)金分紅，反映出較強(qiáng)的盈利能力和充沛的現(xiàn)金流量，另一方面也體現(xiàn)出公司真心回報(bào)股東的經(jīng)營(yíng)理念。

　　公司承襲一直以來(lái)的注重股東利益的理念，在此次股改方案中又做出了未來(lái)3年現(xiàn)金分紅率不低于50％的承諾，為投資者提供了一種可供選擇的盈利模式。尤其是在行業(yè)景氣下滑時(shí)，保護(hù)了投資者的利益，堅(jiān)定了投資者的信心。也為長(zhǎng)期投資者長(zhǎng)期持有公司股票和公司共度行業(yè)低谷提供了可能。可分配利潤(rùn)50％的分紅承諾在股市處于弱市時(shí)將更是市場(chǎng)的亮點(diǎn)。按照盈利預(yù)測(cè)，2005年、2006年和2007年公司支付2.5股對(duì)價(jià)后的股息率高達(dá)11.8％、10.0％和11.0％，大大高于固定收益類金融產(chǎn)品的收益率。

　　五、風(fēng)險(xiǎn)與收益共存

　　政策風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策對(duì)鋼鐵行業(yè)影響巨大，鋼鐵行業(yè)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)鋼鐵企業(yè)影響大。

　　行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)：鋼鐵行業(yè)目前出現(xiàn)的供求失衡局面難以在短期內(nèi)得到實(shí)質(zhì)性的解決。鋼鐵行業(yè)目前處于周期的下降調(diào)整階段，行業(yè)效益下滑，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。由于此輪周期中，鋼鐵企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)，可能將導(dǎo)致行業(yè)周期調(diào)整幅度較平緩但持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。因此，行業(yè)回升的時(shí)間可能比預(yù)期推遲或回升的速度比較緩慢。

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：目前雖然鋼鐵行業(yè)的周期性下降趨勢(shì)在鋼鐵股的股價(jià)上得到了比較充分的反應(yīng)，但市場(chǎng)上在鋼鐵股方面的投機(jī)氣氛比較重，更多關(guān)注的是股改帶來(lái)的交易性投資機(jī)會(huì)。

　　權(quán)證投資風(fēng)險(xiǎn)：武鋼股份發(fā)放的權(quán)證包括認(rèn)沽和認(rèn)購(gòu)權(quán)證，在證券市場(chǎng)上還是創(chuàng)新的金融產(chǎn)品，加之權(quán)證的高杠桿性和靈活的T＋0的交易方式，權(quán)證的投資風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　作者：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 鄭東