武鋼股份股權(quán)分置改革調(diào)整方案解讀之一

　　保薦機構(gòu)：廣發(fā)證券股份有限公司

　　●方案對價安排為流通股股東每持有10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.5股股份、2.5份認購權(quán)證和2.5份認沽權(quán)證。其中，認購權(quán)證行權(quán)價格為2.90元/股，認沽權(quán)證行權(quán)價格為3.13元/股。實際對價為每10股送3.31股，實際支付率的溢價水平約為221%。對價安排優(yōu)厚，再現(xiàn)武鋼股份(資訊 行情 論壇)重視流通股股東利益的一貫良好形象。

　　●唯一非流通股股東武鋼集團所持武鋼股份

　　●自2005年起連續(xù)三年不低于50%的可分配利潤將用于現(xiàn)金分紅，股息收益率高，武鋼股份全體股東的投資收益顯著。

　　●隨著武鋼股份取向硅鋼、高牌號無取向硅鋼以及冷軋涂鍍板新產(chǎn)能在今年底和明年初逐步釋放，將有力抵御行業(yè)景氣度回落的影響。

　　一、方案內(nèi)容充實，設(shè)計具有創(chuàng)新性

　　武鋼集團向執(zhí)行對價安排股權(quán)登記日在冊的流通股股東每持有10股流通股支付2.5股股份、2.5份認購權(quán)證和2.5份認沽權(quán)證。其中，每份認購權(quán)證可以2.9元的價格向武鋼集團購買1股武鋼股份的股份；每份認沽權(quán)證可以3.13元的價格，向武鋼集團出售1股武鋼股份的股份。認購權(quán)證和認沽權(quán)證的主要條款為：①存續(xù)期均為12個月；②歐式權(quán)證，在存續(xù)期最后5個可上市交易日行權(quán)；③行權(quán)比例為1；④以股票給付方式結(jié)算；⑤可上市交易。

　　武鋼股份

　　二、對價安排合理，流通股股東利益得到充分保障

　　1、測算依據(jù)合理

　　合理市價法(市盈率法)是目前股權(quán)分置改革中普遍運用的對價方案設(shè)計方法，而武鋼股份的股改方案在測算合理對價水平時采用了這一方法。武鋼股份是我國鋼鐵行業(yè)龍頭企業(yè)之一，全流通后的合理市盈率可參考國際著名鋼鐵企業(yè)。以2005年10月14日為基準，歐美著名鋼鐵公司的平均動態(tài)市盈率約為5.3倍，亞洲著名鋼鐵公司(除日本)的平均動態(tài)市盈率約為5.2倍，日本鋼鐵上市公司市盈率水平偏高，不具有普遍意義。由此可見，對于武鋼股份而言，相對估值采用5-5.5倍動態(tài)市盈率是可取的。我國鋼鐵行業(yè)目前仍然處于發(fā)展的黃金時期，武鋼股份作為行業(yè)龍頭企業(yè)之一，具有良好的成長性和較高的盈利水平。在確定實際測算中，對武鋼股份采用5倍動態(tài)市盈率，是穩(wěn)健、合理的。

　　由于下游產(chǎn)業(yè)仍在穩(wěn)步發(fā)展，鋼材需求將依然保持旺盛。與此同時，武鋼股份高端冷軋硅鋼和冷軋板產(chǎn)能正在逐步釋放。公司上半年已實現(xiàn)每股收益0.40元，預(yù)計武鋼股份將2005年全年將實現(xiàn)每股收益0.62-0.63元。測算可得全流通情況下股票的價格區(qū)間為3.10-3.47元。

　　2、對價安排充分考慮流通股股東利益

　　股權(quán)分置改革方案的對價安排由三部分組成，即送股、認購權(quán)證和認沽權(quán)證。

　　股權(quán)分置改革前后流通股市值不受損失是設(shè)計武鋼股份對價方案的原則。以2005年9月23日前60個交易日平均股價3.60元為改革前的平均股價，并謹慎選取3.13元為改革后的預(yù)計股價，我們可以計算出武鋼股份理論送股比例為10送1.5股。而本次調(diào)整后的對價方案中，直接送股部分就已經(jīng)達到10送2.5股。

　　根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價模型，認購權(quán)證行權(quán)價為2.90元，認沽權(quán)證行權(quán)價為3.13元，股價年波動率為36.5%(根據(jù)歷史股價波動率估計)，無風險收益率為2.25%(參考同期存款利率)，則認購權(quán)證理論價值為0.595元/份，認沽權(quán)證理論價值為0.414元/份。因此，以3.13元/股計算，流通股股東每持有10股流通股可獲得0.81股。

　　故武鋼股份股改方案的實際對價水平為10送3.31股，顯示了武鋼股份對流通股股東利益的高度重視。

　　股權(quán)分置改革方案實施后，流通股東的平均持股成本大幅下降。如果以2005年9月23日前60個交易日平均股價3.60元計算，即使僅考慮直接送股部分，改革后流通股東的平均持股成本就將下降到2.88元。通過本次股權(quán)分置改革，流通股東將有較好的獲利空間。

　　3、承諾顯現(xiàn)信心

　　武鋼集團作為武鋼股份唯一的非流通股股東，股權(quán)分置改革完成后依然持有69.76%的股份，對武鋼股份股票價格走勢有著舉足輕重的影響。為了顯示對于保護流通股股東利益的誠意和對武鋼股份發(fā)展前景的高度信心，武鋼集團鄭重提出了以下承諾：

　　⑴股票禁售承諾：武鋼集團在所持有的武鋼股份非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在二十四個月內(nèi)不上市交易或轉(zhuǎn)讓；在前項承諾期期滿后的十二個月內(nèi)通過

　　⑵股票最低減持價格承諾：武鋼集團所持股份自獲得上市流通權(quán)之日起三十六個月內(nèi)，通過證券交易所掛牌交易出售的股份，其出售價格不低于每股3.60。如出售價格低于每股3.60元，其售出股份的收入應(yīng)歸公司所有。(減持價格在股本或股東權(quán)益發(fā)生變化時進行相應(yīng)的除權(quán)、除息計算。)

　　⑶最低持股比例承諾：在2010年底前武鋼集團所持有的武鋼股份的股數(shù)不低于武鋼股份現(xiàn)有總股本的60%，即470，280萬股。

　　⑷現(xiàn)金分紅比例承諾：武鋼集團自2005年開始連續(xù)三年提出公司現(xiàn)金分紅比例不低于當年實現(xiàn)可分配利潤的50%的年度股東大會預(yù)案，并保證在股東大會表決時對該議案投贊成票。

　　武鋼集團的承諾內(nèi)容充分表達了公司控股股東對積極穩(wěn)妥推進股權(quán)分置改革的誠意，以及對公司發(fā)展前景的信心。尤為值得注意的是，武鋼集團承諾的最低減持價格提高至3.60元/股，表明武鋼集團對公司未來業(yè)績的增長和股票的走勢充滿信心，相關(guān)承諾將起到穩(wěn)定股價的積極作用。

　　三、武鋼股份投資前景看好

　　武鋼股份是我國鋼鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，引領(lǐng)著我國鋼鐵高端產(chǎn)品的發(fā)展。在鋼鐵工業(yè)高速發(fā)展的過程中，武鋼股份抓住機遇擴大高端產(chǎn)品的產(chǎn)能，不斷加大對兩大精品工程———硅鋼片和高端汽車板的投資力度，著力將自身建設(shè)成為全球最具競爭力的冷軋硅鋼片生產(chǎn)基地和我國汽車板主要生產(chǎn)基地。高端產(chǎn)品新產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放將有力地抵御行業(yè)景氣回落的影響，并增強武鋼股份為全體股東提供可持續(xù)回報的能力。