索芙特投資價值分析報告

　　□深圳市懷新企業投資顧問有限公司

　　●　2001年重組以后，以“索芙特(資訊 行情 論壇)”品牌為主的美容化妝品業務已經成為公司的主業。美容化妝品銷售收入占04年公司全部收入的比重超過90%，04年公司幾乎全部銷售利潤均來自化妝品業務。

　　●　索芙特屬定位于功能產品、差別化經營的民族化妝品品牌企業。目前公司主要產品“海藻減肥皂”、“木瓜瘦身、瘦臉系列”、防脫發洗發水等產品均是功能性化妝產品。通過差異化的戰略，集中力量于細分市場，公司在很大程度上避開了與寶潔、聯合利華等大企業的正面競爭，保持了細分市場的競爭優勢。

　　●　良好的品牌營銷能力和銷售渠道擴張能力是公司化妝品業務發展的另外兩個基石。通過大量、頻繁投放廣告強化品牌形象，“索芙特”品牌已成為全國化妝品行業的馳名

　　●　借助完善銷售網絡系統，通過不斷推出新的差異化產品(防脫洗發水、纖臉洗面乳、負離子洗發水等產品)，公司未來2年化妝品業務仍將保持較好的發展態勢，從而業績保持持續增長態勢。

　　●　索芙特盈利能力高于滬深兩市同類公司，估值水平低于同類公司，但估值絕對水平在A股市場不具有明顯的吸引力。但索芙特作為最為知名的民族品牌之一，正在分享國內化妝品行業的持續快速成長，公司品牌知名度也日漸提高，業績具有穩定且持續增長的基礎。

　　一、行業背景

　　1.美容化妝品行業呈持續增長態勢

　　我國的化妝品市場潛力巨大。據有關部門統計，改革開放20年來，我國化妝品市場銷售額平均以每年23.8%的速度增長，最高的年份達41%，增長速度遠遠高于國民經濟的平均增長速度。2004年國內化妝品制造行業銷售收入達到291億元，同比增長23.7%。專家預計到2010年，這一市場的年銷售額可達800億元，年遞增12.9%左右。

　　2.中國民族日化企業將在今后的市場競爭中扮演更加重要的角色

　　根據國家統計局統計，中國現有4000多個化妝品生產商，其中58%是私營企業，32%是外資企業，還有10%屬于國有企業。目前日化上市公司有六家：索芙特(000662)、上海家化(資訊 行情 論壇)(600315)、兩面針(資訊 行情 論壇)(600249)、白貓股份(資訊 行情 論壇)(600633)、南風化工(資訊 行情 論壇)(000737)、廣州浪奇(資訊 行情 論壇)(000523)。

　　隨著國內市場的開放，進口化妝品關稅的降低，我國化妝品行業競爭將更加激烈。目前，外資和合資企業銷售額占市場份額達到60%左右，占據國內市場主導地位的外資品牌有20多個。外資、合資企業并占據著絕大部分的高端市場，2004年外資、合資企業的利潤占化妝品全行業利潤的86.4%，而國內眾多企業仍處在低端市場。隨著外資進一步進入國內市場，我國化妝品行業將可能上演一場民族品牌的保衛戰。

　　3.功能創新將成為推動市場發展的主要動力

　　在未來(2005-2010年)化妝品市場增長仍高于國民經濟增長，而市場增長將主要來自產品與功能的創新、開發新的細分市場與滿足特殊需求，提高品牌滲透率、滿足顧客更高的心理需求以提升產品平均售價等方式。功能創新(功能性化妝品的發展)未來將成為推動市場發展的主要動力。目前，化妝品市場只有五分之一的份額屬于功能性化妝品，而且國際功能性化妝品市場需求依然在上升，功能性護膚品市場大有潛力。

　　二、公司情況

　　索芙特是2001年底由廣西紅日(資訊 行情 論壇)重組而來，目前公司實際控制人為梁國堅、張桂珍夫婦。索芙特主要控股子公司有6家，分布在廣西和廣州兩地。美容化妝品的生產主要由廣西梧州索芙特保健品有限公司，廣西紅日嬌吻潔膚用品有限公司完成，而銷售則由索芙特股份公司和控股子公司廣西紅日營銷有限公司完成。

　　1.公司競爭力分析

　　1.1差異化競爭策略贏得化妝品市場一席之地

　　索芙特做美容化妝品最大的特點是定位于功能性產品，通過差異化的戰略，集中力量于細分市場，領先一步獲取細分市場利潤，因此在很大程度上避開了寶潔、聯合利華等大企業的正面競爭。

　　索芙特的第一個成功的產品海藻減肥皂就定位于香皂的減肥功效，此后推出的“木瓜瘦身、瘦臉系列”，“水白晶

　　同時，由于公司大部分產品屬功能性化妝品，需要國家

　　表1：公司各細分產品市場表現

　　資料來源：公司定期報告

　　1.2　“東方草本+現代尖端科技”的產品發展策略著眼于未來

　　由于消費意識的提升，消費者對于純天然系列、植物系列的美容化妝品表現出越來越多的喜愛，特別在最近SKⅡ、高露潔等危機事件發生后，“天然性”將成為未來市場的熱點。索芙特定位于“東方草本”的外涂式減肥產品，天然的植物概念迎合了消費者“從安全”的心理需求。

　　重視科技提升是產品發展的基石。目前索芙特與中國科學院生物研究所、昆明植物研究所以及亞洲最大的植物純液提取企業合作，確保了其技術優勢地位，為產品的質量提升奠定了堅實的基礎。

　　1.3良好的品牌營銷能力和銷售渠道擴張能力是公司業務發展的兩大基石

　　公司品牌戰略相當成功。一方面以林心如、張柏芝作為形象代言人，大量、頻繁投放廣告強化品牌形象；另外，差異化產品特征也強化了公司品牌知名度，“索芙特”品牌已成為全國化妝品行業的馳名商標。

　　公司已構建了由公司總經理-大區經理-城市經理(經銷商)-商務代表-銷售主管-促銷員組成的完整銷售系統。在這個銷售系統中，公司直接控制最高端(產品生產和大區銷售)和終端(各地促銷點或超市)，借助經銷商及其管理下的商務代表擁有的資金、倉儲和渠道資源，共享銷售成果。

　　公司這種差異化銷售渠道具有較強的擴張能力。04年公司在全國各地有1200多個經銷商，05年將銷售網絡擴展到全國主要的縣級城鎮，估計全國各地銷售網點將在1500個以上。遍布全國的良好的銷售渠道，是公司重要的資源。

　　1.4收購生產基地優化公司化妝品資源的配置

　　2004年10月，經公司董事會和股東大會審議批準，公司以3419萬元的價格收購了廣州市天吻嬌顏化妝品有限公司持有的從化生產基地，該生產基地經深圳鵬城會計師事務所評估值為5237萬元。

　　目前公司生產基地主要在廣西梧州，交通不便(不通鐵路)，規模擴張也要求公司擴大生產能力。此次收購的從化基地地處廣東，周邊已經有多家化妝品企業生產基地，配套設施齊全，同時也與“索芙特”實際管理中心、產品開發中心———廣州聯系便利，與梧州相比優勢明顯，因此不僅可以緩解規模擴大帶來的產能緊張問題，也為公司長遠發展奠定基礎。

　　2005年公司將著力建設中國最大的化妝品生產基地，到2010年，公司將根據經濟地區區域，在全國以及東南亞地區建設5個規模生產基地，生產基地的建設將進一步優化公司的資源配置。

　　2.公司主營業務分析

　　2.1美容化妝品已成為公司主業

　　索芙特股份有限公司于2001年底重組，經過2002年資源整合后，美容化妝品的銷售網絡和營銷隊伍基本建立，以“索芙特”品牌為主的美容化妝品業務已經成為公司的主業，近三年其銷售收入占公司總的銷售收入的比重均在80%以上并呈逐年上升的趨勢。2004年以來，公司已經逐步退出化工等其他非化妝品業務領域，全力推進化妝品業務。

　　表2：04年公司主要美容化妝品銷售收入、銷售利潤及百分比分析

　　單位：萬元、%　　　　

　　資料來源：公司定期報告

　　2.2化妝品業務前景比較樂觀

　　短期來看，借助完善銷售網絡系統，通過不斷推出新差異化產品，是公司未來2年化妝品業務發展的主要策略。2005年，公司將繼續擴大產品銷售網絡，把銷售渠道擴展到全國主要的縣級城鎮，經銷商數量增長20%左右。

　　在產品方面，借助“索芙特”是中國洗面乳馳名商標的品牌效應，擴大洗面乳產品銷售；將專業止脫洗發水推廣至普及防脫型，擴大防脫系列產品銷量，擴大原有產品在縣級城鎮銷售等。

　　長期來看，隨著規模的擴大、市場的日益成熟，公司通過差異化戰略，挖掘細分市場價值的難度提高。領先進入細分市場，博得中短期利益的策略，需要升級到做精做透，完善“索芙特”品牌建設和管理的長期發展軌道上。

　　3.公司財務狀況分析

　　3.1盈利能力居同行業領先地位，具有成長性

　　表3：公司主要財務指標

　　資料來源：公司定期報告

　　綜合分析公司的各項財務指標，我們發現由于化妝品行業具有較高的毛利率，而索芙特公司的毛利率在行業中處于領先地位，公司的盈利能力較強。化妝品及日用化工行業的平均毛利率在28.61%左右，而索芙特的毛利率達到63.14%，遠高于行業一般水平。索芙特公司的凈資產收益率達到24.08%，在行業中表現更為突出。

　　3.2大量營銷投入提高營業費用

　　化妝品企業均會在營銷方面投入大量資源，索芙特也貫徹“終端制勝”的策略。一方面以林心如、張柏芝作為形象代言人，大量、頻繁投放廣告強化品牌形象；另一方面，建立1200多家的經銷商隊伍強化終端銷售，并在2004年開始實施“縣鎮工程”，力爭實現大面積縣、鎮的有效覆蓋。

　　由于索芙特品牌經營時日尚短，規模尚小，品牌管理和品牌建設尚需完善，經營追求功能化定位和差異化戰略，因此為維持銷售收入增長，在廣告投放、營銷網絡建設方面需大幅投入。索芙特營業費用占銷售收入的比重在40%左右。廣告費用占營業費用的一半左右，即占銷售收入約20%，這也遠高于化妝品巨頭寶潔公司9%的水平。

　　考慮今年開始的“縣鎮工程”計劃兩年內完成，以及公司對整體營業費用的把握，我們判斷營業費用占銷售收入的比重仍會維持現有水平。

　　3.3廣告經營模式影響現金流

　　公司2004年度經營性現金流下降較快，由03年的17660萬元減少為283萬元。

　　經營性現金流下降的主要原因是公司廣告經營模式所致。公司為了應對電視廣告價格上升的不利局面，采取了與電視廣告中介商合作的辦法，投入較大數量的資金，以很低的折扣(最低至1折，而據我們調查，電視廣告折扣一般在3～5折)成批量地購買電視廣告時段，使公司廣告費用有較大下降。但是，公司的這種廣告經營方式，占用了公司較多的資金，表現為經營活動支付商品、勞務的現金支出從2003年的14774.4萬元上升至2004年的22932.9萬元，導致經營性現金流明顯下降。

　　2005年上半年，公司為了降低廣告經營模式可能引致的資金風險，適當調整了廣告經營模式，使經營性現金流有所回升，達到0.328元/股。

　　三、投資風險

　　公司美容化妝品使用品牌是“索芙特”，但“索芙特”商標仍屬于梧州遠東美容保健用品有限公司(持有索芙特股份公司大股東廣西索芙特科技股份有限公司1.65%的股權)，按照目前簽訂的合同，索芙特股份公司可以免費使用到2008年。

　　由于單個化妝品產品市場波動比較大，公司推出一些重點新產品的成功與否對公司業績影響非常大。

　　我們在看到公司經營穩健、主業盈利穩定增長的同時，也應注意到公司因其行業特點及自身經營環境的不確定性等方面而存在一定的投資風險