公司治理改進是后股權分置時代新動力

　　國務院發展研究中心金融所　巴曙松

　　隨著我國證券市場中股權分置問題的逐步解決，下一步的市場走向和發展動力值得關注。股權分置的解決，克服了我國證券市場原先存在的同股不同權的缺陷，為中國證券市場的發展輸入了活力。目前，市場較多關注于一些短期因素，如經濟周期影響、利潤指標下滑、以及對價水平的高低所相應決定的市場價值中樞高低等，當然這些因素始終都是十分重要

的；但是，從成熟證券市場發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。全流通的市場環境大大降低了上市公司的公司治理改進成本與交易成本，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推動證券市場的新發展。

　　公司治理改進有溢價

　　關于公司治理的研究文獻，大致基于股東中心理論和利益相關者理論兩類，但都突出投資者作為股東的重要地位。資本市場的發展，使得企業需要不斷地進行融資以支持擴張，投資者則再尋找合適的投資機會形成資本的保值增值，兩者的有效結合一方面取決于市場的運行效率和制度完善，另一方面則取決于企業的公司治理是否規范。將公司治理界定為一種制度安排的定義，從不同角度強調了企業運作與股東的關系，如柯林·梅耶定義為“公司賴以代表和服務于它的投資者利益的一種制度安排，它包括從公司董事會到執行人員激勵計劃的一切東西”；錢穎一(1995)定義為“用以處理不同利益相關者即股東、貸款人、管理人員和職工之間的關系的一整套制度安排”；林毅夫(1997)定義為“所有者對一個企業的經營管理和績效進行監督和控制的一整套制度安排”；Tirole(2001)定義為“為解決逆向選擇(ad-verse　selection)和道德風險(moral　haz-ard)問題而設計的各種制度安排的總和”；Shleifer　and　Vishny(1997)定義為“使資金的提供者按時收回投資并獲得合理回報的各種方法的總稱”等，都強調了投資者視角下公司治理的重要意義。股東關注企業公司治理的優劣，并愿意為良好的公司治理支付一定的溢價以實現長期穩定的增值。正如Lakon-ishok、shleifer和Vishiny(1993)對養老基金、共同基金和投資基金的實證研究表明，在良好的公司治理推動下，頻繁買賣

　　哈特(1995)是通過資本結構連接公司治理與企業價值，他認為公司治理的至關重要問題是設計出合理的融資結構，以限制經營者以投資者的利益為代價追求他們自己目標的能力，而公司治理結構會影響公司對融資方式的選擇，進而影響公司的資本結構。公司治理結構主要是通過內部和外部治理結構對資本結構施加影響。

　　我國處于特征鮮明的轉型經濟中，青木昌彥(1995)指出轉型經濟的根本特征是企業所有權結構上沒有達到明晰、完善或者穩定狀態，而處于界定和調整過程之中，并以市場化為主要發展方向，轉型的過程也就是完善治理機制的過程。順利實現經濟轉軌，促成企業效益提高，是需要有強大和高效的

　　股權分置改革的進行大大降低了企業完善公司治理的成本，推動證券市場的發展，這主要體現在：1、抑制一股獨大結構下的大股東權力濫用；2、非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎；3、在股改中實行管理層股權激勵等有利于改進公司治理效率的制度創新，有利于建立和完善管理層激勵和約束機制；4、在股權分置改革中及改革后，上市公司并購重組更為活躍，投資者可以分享更多的并購溢價和市場機會；5、為股東積極治理創造條件；6、獲得與國際標準趨同的公司治理溢價。

　　股權分置問題的逐步解決，降低了企業完善公司治理的成本，體現在股權結構進一步均衡、原流通股和非流通股的利益基礎更為一致、股改中和股改后的并購交易進一步活躍、為機構投資者參與監督公司治理創造條件以及促進企業構建國際視角下的公司治理機制。但股權分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改前風險更大，此時需要及時推出配套的法規條例，加強信息的充分流通，關注二級市場的交易波動，并為機構投資者積極參與公司治理創造條件。這些都有助于推動企業進一步規范自身的公司治理，改善經營管理，從而提高績效，國內外的投資者也將會從中更好地分享投資溢價，推動我國證券市場在后股權分置時代的健康穩定發展。