銅都銅業：承繼歷史輝煌 締造銅業藍籌

　　未來可持續增長

　　一、行業背景—國內銅消費仍將保持較快增長速度

　　1、全球銅行業發展向好

　　2004年隨著全球經濟的復蘇，精銅的消費量出現了較大增長。但由于印尼的Grasberg等銅礦的事故使銅精礦產量受到影響，從而使全球銅產量增長未能與銅消費增長同步，導致世界范圍銅市場供需缺口在上年的基礎上進一步擴大。

　　從英國商品研究局(CRU)的統計數據顯示，2004年全球精銅消費量同比增長6.85%。除歐盟的銅消費增速較慢外，其他主要銅消費國家和地區如中國、美國、俄羅斯和中國臺灣精銅消費均出現較大增長。

　　2004年銅價長期處在高位，在給生產商帶來滾滾財源的同時，也刺激了現有礦山產量的提高，以及前期停產礦山產能的重啟。因此，從2004年下半年開始，世界銅精礦產量開始大幅回升。最具有說服力的指標是銅礦加工費(TC/RC)，目前加工費相對于2004年的水平已經上漲了一倍。銅礦短缺得到緩解，銅產量增速會隨之加快。由于供應增加，以及需求增長步伐放緩，2005年全球銅供求關系出現由短缺轉向過剩的趨勢。

　　今年全球銅市場趨于供需平衡已經得到了廣泛的共識。但是我們認為，今后幾年，中國、印度等國家的經濟起飛，是銅消費增長最重要的推動力量。因此，從中長期看來，由于受資源條件的限制，全球銅產量不會有太快的增長，而需求會相對保持比較旺盛。

　　2、國內銅資源不足，使銅資源類上市公司具有長期投資價值

　　銅儲量廣泛分布在世界各個國家和地區，其中儲量最多的國家是智利。根據美國地質調查局公布的世界銅儲量和儲量基礎數據，2003年智利銅儲量和儲量基礎分別占世界總量的31.9%和38.3%。其他儲量較多的國家還有美國、印度尼西亞、秘魯、波蘭、墨西哥、澳大利亞、俄羅斯、贊比亞、哈薩克斯坦等。我國銅儲量和儲量基礎分別占世界總量的5.53%和6.67%。從銅儲量人均占有量來看，2003年世界銅儲量和儲量基礎的人均占有量分別為107kg和157kg，而我國的人均占有量分別是20kg和48kg。以上的統計數據可以看出，我國屬于銅資源短缺國家，尤其是近年來旺盛的需求使國內供需缺口不斷擴大，每年都需要從國外大量進口銅精礦和電解銅。

　　銅是國民經濟重要的戰略物資，在當今社會中與石油等物資具有相似的重要地位。而我國銅資源相對不足，這就使得銅資源類上市公司具備了長期投資價值。

　　3、國內銅消費結構升級，為銅消費提供增長空間

　　2004年我國銅消費量是330萬噸，同比增長11.86%。國家

　　我國的銅消費領域目前還主要集中在電力行業和機械制造行業，在建筑業和交通運輸業的銅消費比例還遠遠低于美國等發達國家。因此，隨著這些領域銅消費升級，銅的消費增長潛力還很大。

　　4、中國銅消費仍將保持較快的增長速度

　　在全球工業化進程中，經濟增長一直與

　　長期以來，由于我國銅資源緊缺，影響了銅產能和產量提高，致使產量不能滿足國內需求，每年都要大量進口精銅和銅礦。2000-2004年，我國精銅產量年復合增長率是13.68%，消費年復合增長率是14.80%。產量增速低于需求增速，供需缺口逐步拉大。預計2005年銅消費量達到360萬噸，同比增長9.1%。我們預測的未來兩年銅消費量是406萬噸和452萬噸，分別同比增長12.8%和11.36%。

　　二、公司競爭優勢

　　1、資源優勢

　　公司所在地銅陵地區銅礦資源豐富，保有金屬儲量180萬噸，平均品位是10.46%。并且伴生金銀鐵硫等有價物質。

　　公司新投產的冬瓜山銅礦是我國90年代發現的四大銅礦之一。目前全礦已探明詳查銅金屬儲量是93.7萬噸，平均品位是1.01%。該礦無論資源條件還是外部建設條件方面在國內都是最好的。設計日處理礦石量是1萬噸，金屬銅年產量是3.3萬噸。2005年達產50%，2006年達產70%，2007年全部達產。

　　同時，冬瓜山銅礦還伴生有大量的鐵、金、銀、硫等有價資源。因此，隨著冬瓜山項目的投產，公司的球團鐵、黃金、白銀、硫酸的產量也會有較大幅度提升。預計冬瓜山銅礦全部達產后，公司球團鐵產能將增加17萬噸，黃金增加800公斤，白銀增加8000公斤、硫酸增加105萬噸。

　　公司另外兩個老礦區獅子山銅礦和安慶銅礦產出也比較穩定。獅子山銅礦(冬瓜山老礦區)日處理礦石量是2000噸，改造后日處理礦石量是3000噸，年產銅礦金屬量在8000噸左右。安慶銅礦日處理礦石量是3500噸，年產銅礦金屬量是9000噸左右。該礦銅金屬儲量30余萬噸。

　　可見，公司的兩座老礦山銅精礦產量可維持在每年1.7萬噸左右的水平。冬瓜山新礦未來三年產出會隨著達產程度有所變化。因此，我國預測2005年至2007年，公司自產銅礦金屬量分別是3.35萬噸、4.01萬噸和5萬噸。

　　2、規模優勢

　　2004年公司電解銅產量占全國總產量的10.36%，在國內市場占有率居第三位，。2005年電解銅產量將達到24萬噸，同比增長13.85%。國內市場占有率將上升至全國第二位。公司的發展目標是到2010年，銅產量達到50至55萬噸，進入全球同行業前十位。

　　3、品牌優勢

　　公司的銅冠牌電解銅在倫敦金屬交易所注冊，是全國用戶滿意產品。公司電解銅產品2003年獲得全國有色金屬實物認證“金杯獎”，2004年又獲得省內唯一的“中國名牌產品”稱號。

　　4、區位優勢

　　一般來講，資源類公司都是“就地建廠”，往往與消費地區距離比較遠，因而普遍存在著運輸成本較高的問題。而銅都銅業(資訊 行情 論壇)卻在“地利”上也占據了優勢。公司所在地銅陵，靠近我國銅消費集中地長江三角洲。水路、鐵路和公路交通都很方便。并且運輸成本較低，交貨期較短。可以說區位優勢也是公司贏得客戶的重要因素之一。

　　三、經營業績回顧———優秀的內在潛質

　　1、長期持續的增長能力

　　上市以來凈利潤年復合增長率為74.46%

　　公司1996年上市時凈利潤是4778萬元，到2004年凈利潤達到33244萬元，凈利潤增長6倍，平均年復合增長率高達74.46%。表現出良好的可持續盈利能力。

　　經營穩定，抗周期性波動風險能力較強

　　1998年-2002年銅價走勢低迷，一度處于2000美元/噸以下。但公司的經營業績并未因此出現大的波動。每股收益始終處于0.25元以上。即使在銅價處于最低點的2002年，公司業績仍實現了13%的增長，每股收益達到0.28元。因此，從過去多年發展情況來看，公司經營穩定，抗周期性波動風險能力較強。

　　2、不斷擴張的生產規模

　　上市以來，公司銅冶煉產能呈現出逐年增長的態勢。2000年公司精銅產量近10萬噸，到2004年就增長了一倍。預計到2007年精銅產量達到30萬噸。2010年銅產量達到50萬噸以上。

　　3、逐年上升的銅礦自給率

　　由于冬瓜山項目投產，公司原料自給率明顯提高。2005年冬瓜山項目達產50%，2006年達產70%，2007年將達到設計生產能力。按照年產3.3萬噸銅精礦的生產規模計算，2005年公司自產銅礦將增加1.65萬噸左右。因此，我們預測今年銅礦自給率將從上年的9.01%上升至14.16%。2006年銅礦自給率進一步上升至17%。

　　圖1：上市以來資產增長情況　　萬元

　　資料來源：公司年報

　　圖2：上市以來凈利潤增長情況　　萬元，%

　　資料來源：公司年報

　　圖3：2000-2007年公司精銅產量及預測　　萬噸　%

　　資料來源：公司年報，華夏

　　圖4：銅價與每股收益　　　　　　　　　　　元，美元/噸

　　資料來源：LME，公司年報

　　4、高回報使廣大股東受益

　　1998年至2004年，公司每年都有現金分紅。累計派現38366萬元，送股10458萬股，轉增31331萬股。即使在銅價最低迷的2001年，公司紅利支付率仍然達到了40%。

　　四、良好的外部發展環境助推業績再上新臺階

　　1、銅價再創歷史新高

　　今年以來，相比較其他基本有色金屬，銅價表現最為搶眼，價格屢創歷史新高，大大超出市場普遍預期。10月10日LME三月期價最高漲到3917美元/噸。我們認為低水平的庫存是支持銅價高位運行的直接原因。銅價之所以在供求關系改善，以及美元出現走強的情況下，還能夠保持堅挺，主要是因為低庫存的支持。目前上海、倫敦和紐約三大交易所庫存合計在7萬噸，與去年同期相比下降70%左右。低庫存將支持銅價高位運行。同時，我們認為投資基金也對過高的銅價起到了推波助瀾的作用。我們的觀點是，今年年內銅價將維持在高位運行，主要原因是低庫存難以在短期內發生改變。庫存是影響價格的短期因素，而供需關系則決定著銅價的中長期走勢。

　　2、銅加工費大幅上揚

　　2004年下半年，隨著北美地區新開礦山的投產以及印尼礦山恢復生產，銅礦產量顯著增加。銅礦加工費因此開始回升。同時，中國銅原料聯合談判組(CSPT)在與國外銅原料供應商的談判中也發揮了重要作用。在以上兩個因素的共同作用下，2005年銅加工費更是大幅攀升。這對于仍需大量進口銅礦的國內銅生產企業非常有利。我們預計2005年我國銅精礦加工費將比2004年增長1.5倍左右。全年平均水平為110/11.0。

　　3、硫酸、黃金等電解銅副產品價格走勢強勁

　　10月份以來，由于受美國經濟表現不佳的影響，在投資基金買盤的推動下，紐約商品交易所12月期金價格最高上漲到479美元/盎司，創下1988年以來近18年的最高價。目前黃金市場投資需求和實物需求都比較旺盛，近期油價高企，以及世界范圍礦產金產量有所下降等因素，都有利于黃金價格繼續上漲。我們認為到今年底，黃金價格有可能上漲到500美元/盎司。在金價的帶動下，銀價也不斷攀升并創新高。

　　我們預計2005年國際平均金價為450美元/盎司，國內平均金價為120元/克。2005年國際平均銀價為7.38美元/盎司，國內平均銀價2050元/公斤。

　　今年以來硫酸價格也持續走高。上半年國內硫酸(98%)市場平均價格為600元/噸，同比上漲幅度為31%。預計未來價格還將延續上漲走勢。

　　五、提升內在潛力創造價值

　　2005年冬瓜山項目可達產50%，使公司自產銅精礦產量增加1.65萬噸。金昌冶煉廠工藝改造工程的完工投產，使公司冶煉能力大幅提高。2005年公司電解銅產量將增加到24萬噸。同時，銅冶煉能耗也將大幅下降。一般來講，銅和標煤的比是1：1，即1噸銅精礦冶煉成陰極銅需要消耗1噸標準煤。金昌冶煉廠技術改造后，銅和標煤的比已經下降到1：0.6。

　　公司副產品黃金、白銀、硫酸價格的上漲也使得公司價值得到提升。冬瓜山銅礦全部達產后，公司球團鐵產能將增加17萬噸，黃金增加800公斤，白銀增加8000公斤，硫酸增加105萬噸。如果按照目前的市場價格計算，將為公司增加年收入在80000萬元左右。

　　從2005年到2007年，公司將逐步完成冬瓜山銅礦、6萬噸高精度銅板帶項目、4萬噸電子銅帶項目、7.5萬噸黃銅棒項目、1萬噸漆包線項目，以及金昌冶煉廠環境治理工程、張家港銅業技改項目。屆時公司的銅精礦的自給率將達到33%，銅冶煉能力將達到30萬噸，規模和實力將再上新臺階。

　　六、發展戰略—上游加大資源儲備，下游開拓銅深加工

　　公司發展思路很清晰，“銅礦采選(冬瓜山開發)—冶煉(產能提高)—銅材(銅板帶+電子銅帶+漆包線)”產業鏈不斷完善。2001年開始冬瓜山礦工程，提高了原料自給率，增加了資源儲備。公司計劃發行10億元可轉債投入的6萬噸高精度銅板帶項目和4萬噸電子銅帶項目由于附加值高，都具有很好的盈利前景。其中，6萬噸高精度銅板帶項目2005年底建成投產，2006年將達產60%，預計為公司新增凈利潤在6000萬元以上。因此，未來三年，下游銅材加工也將是公司重要的利潤增長點。

　　銅板帶是銅加工材的主要消費品種之一。近十年來，隨著我國電力、電子電氣、信息通訊、交通運輸等工業部門的迅速發展，銅板帶的消費量也呈現出逐年快速增長的勢頭。自2003年起，我國已經成為世界上最大的銅板帶消費國。

　　我國銅板帶需求量大，國內供需缺口也較大。2004年我國銅板帶產量是80萬噸，缺口是20萬噸。銅板帶尤其是高精度銅板帶，在我國銅加工材中屬于比較短缺品種。國內高精度銅板帶產能只占到總產能的1/4。近年來銅板帶市場規模擴大的速度明顯快于整個銅加工行業擴大速度。通過以下幾組數據，可以看出銅板帶在銅加工行業中的地位。

　　1998年-2004年，我國銅加工材產量年平均增長率為20.6%，而同期銅板帶的產量年均增長率為25.8%；

　　2000年銅板帶在銅加工材總產量中的比重是11.4%，2004年在銅加工材總產量中比重達到20%；

　　1998年-2004年，我國銅加工材年均消費增長率為18.7%，而同期銅板帶年均消費增長率高達35%。

　　在需求的拉動下，銅板帶也“熱”起來了，產能擴張也正在進行中。據有色金屬工業協會的預測，我國銅板帶產能在今后兩年內就會達到100萬噸。屆時供需關系將趨于平衡。在這種情況下，搶占市場先機非常重要。我們認為，銅都銅業投資銅板帶項目有一定的超前性，項目投產時間比國內其他競爭對手要早。因此，實現預期的盈利問題不大。

　　冬瓜山銅礦的投產，以及高附加值銅板帶項目的陸續建成投產，使公司的產業鏈向上游和下游得到了延伸。不僅提高了公司的盈利能力，同時也能夠有效地抵御銅價下跌給公司經營業績帶來的不確定性影響，將周期波動風險降到最低。

　　七、業績持續增長，估值水平提高

　　綜合以上分析，我們認為未來三至五年，由于毛利率水平的提升以及經營規模的擴大，公司業績將逆周期而上，持續增長。建立在2005年以后銅價將逐步回落的基礎之上，我們所做預測結果是2005至2007年公司凈利潤年均增長率在33%左右。說明銅價波動對公司經營業績的影響將非常有限。

　　目前國內A股市場主要有色金屬上市公司2005年動態市盈率是12.22倍，國外大型銅業上市公司的市盈率在13倍左右。如果按9月29日收盤價5.16元計算，銅都銅業2005年動態市盈率只有8倍。支付對價以后，股價下降到4.13元，公司的市盈率將下降到6.35倍。明顯低于國內外同行業上市公司平均市盈率水平。我們認為銅都銅業股價明顯被低估，給予12倍市盈率定價比較合理，公司合理價位在8元左右。

　　對比銅都銅業與國際銅業巨頭菲利普斯道奇公司2003年以來的股價走勢可以看出，2004年10月以前，兩家公司股價走勢基本上是一致的。而此后則發生分歧。隨著銅價的不斷攀升和屢創新高，菲利普斯道奇公司繼續走出上揚行情，銅都銅業股價卻開始逐步回落，與銅價及國外銅上市公司出現較大偏差。造成這種偏差的原因，我們認為是由于銅價去年底上漲到歷史高點時，市場普遍預期銅價周期頂點已經到來，價格隨即將回落。對銅都銅業的預期也較為片面地強調周期性，而忽視其成長性。而市場最終會糾正這一偏差，從而使公司股價回復到體現其內在價值的合理價位。

　　國際銅行業上市公司相對估值比較(股價是10月11日收盤價)

　　(華夏證券研究所 張芳)