汽車市場異軍突起 股改更具投資價值

　　江淮汽車(600418)股權分置改革后的投資價值分析

　　關注要點：

　　據《中國汽車工業產銷快訊》統計，2005年1-6月，全國汽車行業銷售同比增長9.35%，利潤總額同比下降48.16%，而江淮汽車銷售同比增長17.27%，凈利潤同比增長87.56%，

反周期運作效果明顯。

　　2005年上半年，江淮汽車產銷多功能商務車、客車底盤、輕型載貨汽車等三大主導產品，分別在細分市場排名第一、第一、第二，差異化競爭優勢凸顯。

　　公司明年即將推出瑞風Ⅲ、SRV和重型載貨汽車等項目產品，進一步鞏固和開拓商用車市場；同時，自產發動機、車橋、鑄造等項目日臻完善，一旦形成機車一體化，成本下降空間較大。

　　股改后，以9月30日收盤價7.41元計算，流通股東的持股成本約為3.53元，按公司05年盈利預測，市盈率約為6倍，極具中長期投資價值。

　　一、公司經營業績持續快速增長

　　安徽江淮汽車股份有限公司(以下簡稱江淮汽車或公司)自2001年上市以來，由于發展戰略準確定位，業務結構不斷優化，從而盈利能力快速提升，實現了跨越式發展。2004年，江淮汽車實現的主營業務收入為2001年的4.1倍，實現的凈利潤為2001年的3.6倍，增長顯著。2005年上半年，江淮汽車實現的凈利潤較上年同期增長87.56%，并且預計2005年前三季度公司凈利潤將較上年同期增長50%以上，而同期國內汽車行業較上年相比大幅下滑；顯示在國內汽車行業整體較不景氣的情況下，江淮汽車發展前景繼續向好。江淮汽車最近三年收入、利潤增長情況：

　　二、實行數一數二戰略，在細分市場競爭優勢明顯

　　目前，江淮汽車銷售收入主要由客車底盤、輕型載貨汽車和瑞風商務車三大產品系列構成，新開發、作為未來銷售增長點的產品系列主要有重型載貨汽車、多功能運動休閑車(SRV)等。公司三大主要產品近年來的銷量和行業排名情況如下：

　　公司作為國內規模最大的中、輕型客車專用底盤生產基地，在客車底盤市場的占有率已連續十年蟬聯行業首位。江淮汽車客車底盤產品充分消化吸收了國際最新技術平臺并形成自主知識產權，系列產品先后獲得中國汽車50年最有影響力的產品、國家級重點新產品、國家級新產品、國家級重點新產品、全國最佳客車底盤獎等榮譽稱號。公司瑞風多功能商務車的原型車為韓國現代汽車公司主力商用車型，在韓國和歐美地區十分暢銷，具有較強的市場競爭力，與國內同類或同價位商務車相比，瑞風商務車具有更高的性能價格比，更能滿足多層次的市場需求，產品競爭優勢更為明顯；因此，瑞風商務車自2002年批量投產以來，產品銷量和市場占有率快速上升，并先后獲得APEC、博鰲論壇等國際會議用車、2003車壇奧斯卡年度MPV大獎、最佳節能環保車型大獎、年度最佳MPV車型大獎等榮譽稱號。公司擁有中國最全的輕型載貨汽車型譜：從定位載重在3噸以上的威鈴、2噸左右的帥鈴、1噸左右的康鈴和作為微卡的小薇，幾乎涵蓋了輕型載貨汽車每個級別的產品；同時，公司率先推出了轎車化輕卡的概念，將輕型卡車的動力性和轎車的舒適性及操控性完美地結合起來，實現中國輕卡，由我率領的境界。此外，公司輕型載貨汽車憑借優越的性價比，已逐步在國際市場形成一定的知名度，產品出口量逐年上升，并連續幾年位居國內輕卡出口排名第一。

　　三、公司戰略定位明確，經營決策科學

　　從江淮汽車設立后至今六年的發展歷程看，江淮汽車發展戰略定位清晰，節奏把握得當，新業務(或產品)的經營決策合理，具體如下：

　　1、2001年，利用首次發行募集資金投資建設瑞風商務車生產基地，并在2002年實現批量生產，在2005年上半年，行業排名已位居第一；

　　2、2003年，利用可轉債募集資金收購輕型載貨汽車業務；收購后，公司輕型載貨汽車銷量增長迅速，行業排名上升明顯，在2005年上半年，行業排名已位居第二，并與第一名的差距在不斷縮小；

　　3、2004年底，收購重型載貨汽車業務，并通過加快地產化，使其成為公司未來新的利潤增長點；

　　4、自2004年開始，加強發動機(包括商務車和商用車)基地建設，以形成發動機自我配套能力，提升公司產品自我開發能力，降低公司產品生產成本。

　　江淮汽車上述發展歷程表明，公司在進入新的產品領域并獲得成功并不是依靠偶然因素。通過對公司的認真考察，發現江淮汽車具有的優秀的管理團隊和良好的管理能力、學習型組織的創建和快速學習能力、務實細致的經營態度和穩健的經營風格、和諧的企業氛圍和高度的員工認同度構成了江淮汽車的成功基因，并且由此產生出一系列支持業務發展的措施、手段以及能力，從而保證公司在新開拓的業務領域取得成功。今后，在市場低迷和行業整體不景氣的階段，江淮汽車將繼續依靠上述不可復制的成功基因，通過充分運用反周期運作原理，繼續拓展包括重型載貨汽車、多功能運動休閑車(SRV)等新的細分市場，以獲得更大發展。

　　四、培育自主創新能力，分享知識利潤

　　目前江淮汽車為國家科技部認定的國家級火炬計劃重點高新技術企業，擁有省級技術中心，并正在準備申報國家級技術中心，同時公司還與上海同濟大學同捷科技股份有限公司聯合成立JAC-同濟同捷汽車聯合研發中心，與合肥工業大學聯合成立了江淮汽車·合肥工大汽車技術研究院，另外公司還在意大利都靈設立JAC意大利設計中心，技術開發力量雄厚。

　　近日召開的黨的十六屆五中全會公報中已經明確要求把自主創新作為制定十一五規劃的著力點，強調科技發展要堅持自主創新、重點跨越、支撐發展、引領未來的方針，不斷增強企業創新能力，加快建設國家創新體系；提出在十一五期間，要形成一批擁有自主知識產權和知名品牌、國際競爭力較強的優勢企業。

　　綜觀江淮汽車技術開發歷程，其實就是一個不斷消化吸收國內外先進技術，二次創新開發形成自主知識產權，進而培育自主創新能力，提高國際競爭力的過程。公司現有的主導產品客車專用底盤、輕型載貨汽車、瑞風多功能商務車和正在主推產品重型載貨汽車，以及即將推出的多功能運動型休閑車，均通過引進，消化吸收，二次創新開發，最終形成自主知識產權和技術開發能力。因此，江淮汽車是國內汽車行業中為數不多的通過技術開發獲得知識利潤的公司之一，也使得江淮汽車的盈利能力超出同行業平均水平。今后，隨著國家對自主創新的重視和加大對具有自主創新能力企業的扶持，江淮汽車將獲得更快發展，而江淮汽車利用全球資源，造世界車的理念也將獲得更為廣泛的認同。

　　五、內部管理規范、先進

　　江淮汽車不斷借鑒、消化吸收國內外先進企業管理經驗，通過創建學習型組織和團隊思考、系統學習，積極實施精益生產、六西格瑪管理、目標成本管理、顧客鏈管理等先進的管理方法和現代化管理技術，并按照生產相對集中、銷售相對分散的原則，擬建立職能型事業部制的組織結構，切實加強以業績為導向的考核體系，充分發揮調動人的主觀能動性和創造性。

　　公司自設立以來，已經先后通過ISO9001質量體系管理、ISO14001環境體系認證和ISO10015國際培訓體系認證，并先后被評為機械工業管理進步示范企業，全國用戶滿意企業，全國質量效益型先進企業，全國實施卓越績效模式先進企業，機械工業現代化管理企業等榮譽稱號。

　　六、經營成本控制得當

　　江淮汽車具有很強的成本控制能力。首先，公司通過推行精益生產，優化生產流程，降低了生產過程的制造成本；其次，公司通過利用ERP信息系統，建設采購信息化流程和JIT

　　七、江淮汽車股改方案分析

　　(一)方案描述

　　江淮汽車擬向本方案實施股權登記日登記在冊的全體股東實施資本

　　除遵守中國證監會、上海交易所有關股改的規定外，江淮汽車大股東江汽集團還特別承諾：所持非流通股份自獲得上市流通權之日起六十個月內不上市交易；所持流通股份以及所持江淮轉債今后轉股形成的流通股份在方案實施之日起三十六個月內不向外轉讓或通過交易所掛牌出售。

　　(二)方案點評

　　1、江淮汽車股改方案對價支付水平優厚，較好地維護了公司流通股股東的利益。

　　2、江淮汽車采用資本公積金轉增模式作為支付對價，明顯提升了公司

　　3、江淮汽車股改方案實施后，江淮汽車大股東江汽集團所持股份比例僅為25.94%，處于相對較低的水平；因此，基于江汽集團的持股比例和相關承諾，我們調研后發現，鑒于江淮汽車在安徽省國有企業的支柱地位和良好的盈利能力，為保持國有資本控股權，江汽集團減持意愿不強，反而擇機還會增持股份，持股比例將增加到30%以上。

　　八、江淮汽車股票估值

　　(一)盈利預測

　　1、江淮汽車管理層已經預計2005年凈利潤水平將達到4.8～5.2億元，股改方案實施后，公司每股收益將達到0.53～0.57元；

　　2、基于公司瑞風多功能商務車除立足于企事業單位及政府機關公/商務車市場做大做強外，將繼續開拓潛力巨大的短途快速客運車市場、城市客貨兩用車市場和旅游車市場，預計2006年瑞風多功能商務車仍將處于成長期，產品銷量將繼續保持穩步增長，發展空間仍較為可觀；公司輕型載貨汽車產品系列完整，已形成明顯的競爭優勢，產品毛利率水平也逐步回升，預計2006年隨著原材料價格回落、產銷規模進一步擴大以及發動機自產化，公司輕型載貨汽車業務的盈利能力將繼續回升；公司客車底盤業務市場競爭相對較不激烈，將繼續保持穩中略升的態勢；即由于江淮汽車現有主導產品的盈利水平繼續保持增長，將推動江淮汽車2006年凈利潤水平較2005年增長兩位數以上，即按照股改后江淮汽車的總股本計算，每股收益將達到0.6元以上。

　　(二)國內外可比上市公司估值水平

　　目前國際主要汽車公司的估值水平如下表：

　　目前國內汽車行業主要上市公司的估值水平如下表：

　　滾動市盈率倍數＝當前股價/按照最近四個季度財務數據測算的每股收益

　　(三)估值

　　根據對江淮汽車2005年、2006年盈利預測，參考國內外汽車行業平均市盈率水平，鑒于江淮汽車具有良好的經營狀態和一貫穩定的業績表現，我們認為江淮汽車股改方案實施后合理估值的市盈率倍數至少應為10倍，即股改方案實施后的公司合理股價應在5.3元--5.8元。而江淮汽車股改方案實施后的自然除權價格為3.53元，遠低于合理估值水平，表明江淮汽車股票目前具有較高的投資價值。

　　作者：上證綜研

　　(來源：上海證券報）