豐原生化(000930)綠色能源值得期待

　　海通證券 王友紅

　　一 產(chǎn)能提高，銷售猛增

　　1、產(chǎn)能得到較大提高

　　玉米發(fā)酵產(chǎn)品是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。通過這兩年的建設(shè)，產(chǎn)品的數(shù)量和產(chǎn)量都得到很大的提升，形成以檸檬酸、賴氨酸、酒精、L-乳酸等一系列產(chǎn)品，總產(chǎn)能到達100萬噸以上。公司主要項目大多數(shù)在這一兩年建設(shè)起來的，其中一些產(chǎn)品的產(chǎn)量目前正在不斷增長中。

　　2、主要產(chǎn)品產(chǎn)量和收入情況

　　檸檬酸

　　目前公司的檸檬酸產(chǎn)能和產(chǎn)量占世界的1/8左右，公司已經(jīng)成為全球最大的檸檬酸生產(chǎn)企業(yè)，對價格的控制能力較強。今年上半年的銷售量9.5萬噸左右，預(yù)計下半年銷售量將在10萬噸左右，價格維持者5600～5800元/噸。

　　賴氨酸

　　賴氨酸的價格最近已經(jīng)處于歷史低位，價格已經(jīng)企穩(wěn)。鑒于目前賴氨酸競爭激烈，價格將保持較低的水平。賴氨酸的需求穩(wěn)步增長，銷售量有所上升。公司上半年賴氨酸的銷售量為2萬噸左右，預(yù)計下半年的銷售量與上半年持平。

　　燃料酒精

　　今年上半年公司燃料酒精項目部分達產(chǎn)，銷售量2.5萬噸，平均價格(包含

　　L-乳酸

　　公司的L-乳酸產(chǎn)品由合資公司經(jīng)營，產(chǎn)品質(zhì)量較好，70%以上出口國外。通過擴產(chǎn)產(chǎn)能將達到5萬噸/年，今年上半年銷售量在5千噸，全年銷售預(yù)計將達到1.5萬噸，收入1.2億元。作為新型生物可降解材料，需求量增長逐步放開，國內(nèi)需求在未來兩年將保持較快的增長。公司的產(chǎn)品也銷售也將保持快速增長。

　　環(huán)氧乙烷，乙烯

　　公司今年收購的宿州生化以玉米發(fā)酵生產(chǎn)環(huán)氧乙烷、乙烯等化工產(chǎn)品。目前進入高美元時期，化工原料的價格大幅上漲，環(huán)氧乙烷的價格已經(jīng)上漲到1.4～1.5萬元/噸，而宿州生化的成本才1萬元/噸左右。產(chǎn)品盈利能力較強。宿州生化今年六月開始并表，全年貢獻的利潤保守估計將達到2500萬元。

　　玉米蛋白粉

　　今年的公司玉米加工能力得到提高，蛋白粉的銷售量將超過9萬噸，銷售收入達到6億元。2005年公司玉米的處理能力進一步提高，玉米蛋白粉的收入將保持較快的增長。

　　其他產(chǎn)品

　　味精產(chǎn)品全年銷售2萬噸左右，目前國內(nèi)最大的生產(chǎn)企業(yè)目前處于停產(chǎn)，價格保持較高水平，全年銷售收入將達到1.5億元左右；玉米蛋白飼料2萬噸左右，收入預(yù)計6000萬元；硫酸銨產(chǎn)量5萬噸左右，銷售收入3500萬元左右；食用油收入基本與去年持平，價格下跌，出現(xiàn)小幅虧損。

　　二 財務(wù)經(jīng)營比較穩(wěn)健

　　1、投資不斷擴大

　　近五年公司資產(chǎn)的復(fù)合增長率為34%，股東權(quán)益的復(fù)合增長率為24%。公司資產(chǎn)快速增長，投資項目數(shù)量和規(guī)模不斷增大。

　　2、經(jīng)營發(fā)展?jié)摿��?/p>

　　近年來公司銷售收入保持30~40%的年增長速度，公司收入的增長與資產(chǎn)規(guī)模增長的速度具有較大的相關(guān)性，說明資本性支出推動收入的增長。公司的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率不斷提高，說明公司產(chǎn)品銷售回款較為順利，而存貨周轉(zhuǎn)率不斷下降，說明公司的銷售力度還不夠，另外隨著產(chǎn)能的不斷提高，原料半成品占的費用較大也是一個原因。

　　3、未來盈利能力回升

　　近年來公司主要盈利能力指標出現(xiàn)下滑，主要原因是資本性支出的增長速度過快。另外，產(chǎn)品價格下降，原材料漲價以及能源漲價也是公司盈利能力下滑的一個原因。2005年公司的資本性支出仍然較大，但公司新投資項目的盈利能力較強，預(yù)計05年后公司的盈利能力指標將出現(xiàn)回升。

　　4、償債壓力較小

　　公司近五年流動比率都低于1，而且在不斷下降，公司資產(chǎn)中固定資產(chǎn)的比例較大，流動資產(chǎn)的比例較小。另外公司的資產(chǎn)負債率從2001年開始連續(xù)四年上升，公司大量借款用于產(chǎn)能擴張以及收購資產(chǎn)。由于公司是受政策扶持的國有企業(yè)，償債壓力不是很大，但大量舉債導(dǎo)致公司的財務(wù)費用較高。可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，資產(chǎn)負債率將下降到從60%左右，利息保障倍數(shù)將提高。

　　三 主要不確定因素

　　1、玉米價格

　　公司將每年消耗300萬噸以上的玉米，玉米價格每上升1元/噸，公司如果不能轉(zhuǎn)嫁成本公司利潤將減少300萬元。如果玉米平均價格上升50元/噸，公司將處于虧損的邊緣。相反，如果玉米價格下跌對公司的利潤會產(chǎn)生正面影響。當(dāng)然玉米價格上漲和下跌也會帶動下游產(chǎn)品的上漲和下跌，以上假設(shè)是不準確的，但可以說明玉米價格對公司的業(yè)績影響較大。

　　2、原油價格

　　公司目前的產(chǎn)品中像燃料乙醇，環(huán)氧乙烷和乙烯等化工產(chǎn)品的價格與原油價格直接相關(guān)，目前原油價格處于高位，對這些產(chǎn)品的高價格有較好的支撐。但萬一原油價格回落，這些產(chǎn)品的價格將隨之降低，這些的產(chǎn)品的盈利能力將得到削弱。通過對公司項目的測算，只要原油價格維持在40美元/桶以上，公司這些項目都將保持盈利。從目前的判斷和分析來看，原油價格回到40美元/桶的可能性較小。公司這些項目的盈利是可以得到保證的。

　　3、資金壓力

　　公司近年來由于快速擴大規(guī)模，對資金的需求量較大。公司目前的借款數(shù)量較大，大多是集團提供的擔(dān)保借款。大量借款導(dǎo)致公司的利息支出數(shù)額巨大，還導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)容易出現(xiàn)問題。

　　4、國家政策

　　公司目前的燃料酒精項目受政策扶持，以約定的價格銷售這些產(chǎn)品公司將虧損，國家補助是必須的。這樣就導(dǎo)致補助的多少將影響到盈利的多少，從目前來看可能獲得的補助在1400~1600元/噸，扣除虧損1000元/噸，每噸的盈利在400~600元左右。另外酒精項目的副產(chǎn)品也將提供相當(dāng)可觀的收入，項目的綜合盈利能力將更高。隨著規(guī)模的擴大，每噸虧損數(shù)將降低，但補貼也有可能降低。其實最大的利好是國家加快乙醇汽油的推廣，消費量的上升對整個行業(yè)的先行者們是十分有利的。還有像燃油稅等推出時可能會區(qū)別對待燃料酒精，這對燃料酒精將是利好。

　　5、匯率變動

　　人民幣升值后對出口型企業(yè)的影響較為明顯。公司的檸檬酸，賴氨酸和L-乳酸等產(chǎn)品以出口為主，公司產(chǎn)品的盈利能力將變?nèi)酰瑓R兌損失加大。

　　6、可轉(zhuǎn)債

　　公司目前還有44088萬元的可轉(zhuǎn)債尚未轉(zhuǎn)股。按照股權(quán)分置的改革意見，可轉(zhuǎn)債將不能獲得補償，預(yù)計公司的可轉(zhuǎn)債將在股改前全部轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后公司股本將由目前的32658萬股上升到48374萬股左右，每股收益將被攤薄。

　　四 建議“買入”

　　豐原生化作為國內(nèi)最大的糧食深加工基地，發(fā)酵產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，公司燃料酒精受政策扶持，規(guī)模迅速擴大未來兩年對業(yè)績的貢獻較大，公司業(yè)績將保持快速成長。

　　通過對財務(wù)報表的預(yù)測，我們利用假設(shè)條件獲得Wacc為6.55%，g值假設(shè)2%。得到公司的內(nèi)涵價值為7.49元。同時我們選擇生化發(fā)酵類企業(yè)，飼料加工企業(yè)等的可比公司進行P/E、P/B法計算，結(jié)果顯示豐原生化的盈利能力強于同類公司。

　　目前來看，豐原生化目前的市盈率以2005年的每股收益計算只有18.2倍，2006年的市盈率只有10.5倍，公司股票價值被低估，建議買入。

　　基本面評分：75分

　　銷售收入增長率

　　豐原生化 行業(yè)

　　盈利預(yù)測

　　技術(shù)面評分：97分