武鋼股改方案的對價措施有利于實現多方共贏

　　作為近期實施股改的上市公司中最大的一只國企藍籌股，武鋼股份在這次股權分置改革中的對價方案早已引起多方的關注。下面我們分別從方案的具體內容和特點兩方面來分析和評價武鋼股份的股權分置改革方案。

　　一、首先從對價方案的內容上來看，可以把方案分解成以下幾個部分：

　　1、送股：實際數量為每10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.3股股份，這是直接的送股措施，也是投資者獲得的最容易計算的對價。

　　2、送認沽權證：每10股流通股無償獲配1.5份美式認沽權證，行權價格為3元，存續期為6個月。由于美式認沽權證的價值沒有顯示解，也就是無法按照B-S公式那樣直接計算出來，但可以使用其他數值方法進行計算。初步測算其價值為0.238元/份。

　　3、認購權證+保底條款：相當于每10股流通股無償獲得1.5份美式認購權證，行權價格為2.9元，存續期為6個月。保底條款為最后5個交易日可以以0.2元/份出售給武鋼集團。

　　4、其他承諾措施。包括最低持股比例、現金分紅比率、最低出售價格的承諾等等。

　　二、武鋼股份的

　　1、對價方案的形式多樣化，避免單一送股。此次武鋼股份在這次股權分置改革中對價方案采用送股+認沽權證+認購權證+承諾的綜合對價方案，避免了千篇一面的送股+承諾的普遍對價措施，是目前股改對價方案的一種創新嘗試，具有積極的市場意義。

　　2、股權分置改革對于國民經濟和中國證券市場意義重大，武鋼股份作為中央企業，受到廣泛關注，改革方案必須盡可能地滿足流通股東對流通權補償方面的要求。從目前看，非流通股采用直接送股方式的對價安排獲得的支持度最高。因此武鋼集團主要采取送股的方式實施對價安排，而把其他方式作為對價的補充，更加充實了對價的內容。

　　3、認沽和認股權證同時出現在方案中，類似一種蝶式權證，在目前的各類股權分置改革方案中屬于一個創新，同時這樣也表明了大股東對公司未來前景的充分信心。另外，這兩個權證都使用美式行權方式，也屬于中國證券市場權證的創新，其保證流通股東隨時行權的權利，更有利于保護流通股東的利益。

　　4、對價合理。本次武鋼股改解釋對價的主要依據是利用保證流通股東利益不受損失的流通價值不變法，同時參考的指標是成熟市場的市盈率，而對價方案遠遠超過了理論對價值，因此對價方案具合理性。按流通價值不變法加上成熟市場的市盈率假設測算，武鋼股份進行股改的理論對價約為每十股送1.5股，但實際送股為10股流通股將獲得武鋼集團支付的2.3股股份，另外的認沽權證實際價值有每份0.238元，加上認股證的0.20元保底承諾，如果再考慮到權證上市之后很有可能出現的溢價交易現象，流通股股東的實際投資收益可望進一步提高。

　　5、認購權證的0.20元/份的收購承諾計劃掃清了流通股東對大股東圈錢的疑云。雖然認股權證是上市公司再融資的一種方法，目前在股改過程中受到一部分投資者的置疑。但武鋼認股權證最后5個交易日可向大股東出售的承諾條款，保證了投資者是否參與再融資的選擇權，可謂進可攻，退可守，消除了流通股東的擔憂。

　　6、武鋼股份的股權分置改革方案還兼顧了其他對流通股股東利益的保護。除了最低減持價格、減持時間表和減持比例方面的承諾，投資者最關心的可能是對大股東減持

　　作者：顧娟博士