東百集團(600693)：內(nèi)生增長促上揚

　　華泰證券 董宏宇

　　連鎖百貨業(yè)為發(fā)展主業(yè)

　　公司前身為福州市老牌零售企業(yè)。2001年，公司大股東福州市財政局將其所持有的5179萬股的國有股份別轉(zhuǎn)讓給深圳市欽舟實業(yè)發(fā)展有限公司和深圳市飛尚實業(yè)發(fā)展有限公司，

由于手續(xù)等原因，目前該轉(zhuǎn)讓尚未正式完成，但深圳欽舟等于2001年已支付了大部分轉(zhuǎn)讓金，故福州市財政局將其所持股權(quán)交由深圳欽舟與深圳飛尚托管，重組后公司高管也經(jīng)過重整。目前公司的實際經(jīng)營已完全由深圳欽舟操作。

　　公司新股東在入主之前并無商業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，入主東百集團后曾一度意圖將公司主業(yè)定位于多元化發(fā)展，并提出收購

　　與廠商聯(lián)營有助于新店盈利

　　2004年公司租賃東街口利嘉大廣場項目，將其改建為東方百貨，于2004年10月1日開業(yè)，2004年四季度當季實現(xiàn)主營業(yè)務收入2052.71萬元，實現(xiàn)凈利潤117.59萬元。公司新店在開業(yè)當季即可實現(xiàn)盈利其主要原因在于公司的經(jīng)營模式。目前公司經(jīng)營模式主要為與廠商聯(lián)營，其新店的營業(yè)員基本由廠商提供，據(jù)了解，目前公司新店中約有員工700人，其中約600人為廠商提供的營業(yè)員，公司自有員工僅占總員工人數(shù)的1/7左右。這種模式造成使公司新店營業(yè)費用較低，收入更多體現(xiàn)為利潤，從而使得公司在新店開業(yè)當季即可實現(xiàn)盈利。而這也有利于公司未來新店的進一步擴張。

　　內(nèi)生增長將是近幾年的原動力

　　公司目前管理層在股權(quán)轉(zhuǎn)讓前并沒有太多零售業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗，接管公司后，首先主要是對公司的人員機構(gòu)進行改革，對機構(gòu)進行精簡，將公司人員有1400多人減至目前的500多人，使得公司管理費用總額由2001年的6301萬元下降至2002年的3834萬元，同時致力于公司收入的提升，但由于公司之前長期經(jīng)營的低迷，使得公司在品牌儲備等方面嚴重不足，從而造成公司毛利率有所下滑，也影響了公司凈利潤的提升。但值得關(guān)注的是，經(jīng)過2年的努力，公司盈利能力出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2004年公司銷售毛利率已出現(xiàn)上升。此外，公司新店—東方百貨盡管已于2004年四季度開業(yè)，該店主要定位于高檔、時尚商品，但由于品牌儲備原因，該店開業(yè)的較為倉促，許多品牌仍與總店重復。目前公司已與有關(guān)國際買手達成基本協(xié)議，未來有利于借助這一平臺加速相關(guān)國際品牌的引進，據(jù)了解，部分國際品牌如登喜路、BOSS等已與公司達成意向，預計隨此類商品的引進，公司毛利率有望進一步提升。 從收入情況來看，目前管理層接管公司經(jīng)營后，公司收入持續(xù)上升，但與類似公司比較，目前公司地效值仍明顯偏低，我們認為，隨著管理層零售業(yè)經(jīng)營能力的不斷提升和公司品牌儲備的逐漸完善，公司總店收入仍有較大的增長潛力。

　　綜合來看，我們認為，公司總部銷售收入仍有較大潛力，其總部的地效值有望在3年內(nèi)達到1.7萬元/平方米左右，同時，隨著相關(guān)國際品牌的引進，東方百貨的收入有望在2006年實現(xiàn)較大的增長，未來幾年收入的內(nèi)生增長將是公司業(yè)績增長的主要源泉。

　　兩大不確定因素

　　新店擴張

　　公司將經(jīng)營戰(zhàn)略定位于連鎖百貨經(jīng)營，隨東方百貨業(yè)績的增長公司未來必將進行對外擴張。福州市地域相對狹小，只有一個中心商圈，因此公司下一步擴張必將跨越福州地區(qū)。從目前來看，由于公司于2004年四季度剛剛跨出連鎖百貨經(jīng)營第一步，其下一步動作將取決于東方百貨的經(jīng)營情況而定，同時福建其他地區(qū)地方保護主義較為嚴重，公司在獲取商業(yè)資源上也有一定難度，因此公司新店進一步擴張的時間與地點目前仍屬于未知因素。

　　東方百貨所得稅

　　公司在東方百貨開業(yè)之初召收員工中有30%為下崗職工，因此，公司目前正在爭取三年內(nèi)所得稅全免的政策，目前已通過初審，正等待復審，2004年四季度-2005年一季度東方百貨的所得稅已按免除計算。但由于公司30%下崗員工系按公司營業(yè)人員數(shù)計算，如加上供應商提供的營業(yè)員，則遠不足30%，故能否通過復審仍有一定不確定性。如不能通過復審，則將對東方百貨未來的業(yè)績形成一定不利影響。

　　投資評級為“推薦”

　　根據(jù)以上分析,我們對公司做出如下假設(shè)：1、公司近兩年內(nèi)不設(shè)新店；2、東方百貨的品牌引進工作于2005年可以順利完成；3、東方百貨的所得稅減免政策可以通過復審，三年內(nèi)東方百貨所得稅全免。

　　根據(jù)以上假設(shè)，我們預期公司2005、2006年分別實現(xiàn)每股收益0.27和0.35元。對于零售企業(yè)的估值，我們?nèi)匀徽J為PE/G是較為合理的估值方法，根據(jù)測算，公司近三年的復合增長率可達到25%左右，但考慮到公司未來新店開設(shè)的不確定性和東方百貨三年免征所得稅的特殊影響，我們認為18倍PE應該是一個相對合理的市盈率，據(jù)此計算，公司合理價位應在4.86元，給予“推薦”評級。

　　基本面評分：34分

　　銷售收入增長率

　　東百集團 行業(yè)

　　盈利預測