G華靖(600886)：持續擴張提升業績

　　中原證券 石燕

　　公司基本情況

　　國投電力于2002年底重組湖北興化上市，通過有效的資本運作，不斷收購母公司資產，逐步成為電力板塊藍籌之一，其總裝機容量和權益裝機容量分別由02年的150萬千瓦和63萬

千瓦增長至目前的353萬千瓦和145萬千瓦，年復合增長率分別為33%和32%。

　　公司現役機組中，小峽水電站、國投曲靖二期和徐州華潤二期中除小峽水電兩臺機組分別于05年3月和5月投產，其余全部為04年投產項目，這些將項目使公司權益裝機容量增長50萬千瓦，增幅為56%，同時這些項目也將于05年全年發揮效力，成為公司05年的公司利潤的增長點。根據下表的盈利預測,05年全年公司發電量將同比增長41%，主營業務收入增長29%，成本增長33%，主營業務利潤同比增長23%，公司毛利率隨著煤電聯動機制的實施有小幅提升。

　　徐州華潤電廠由于距離產煤基地較遠，成本壓力較大。根據保守估計，05年由于華潤二期的投產發電量與主營業務收入分別同比增長43%和52%(由于煤電聯動機制，公司電價于5月份上調，導致收入增長快于發電量增長)，成本同比增長61%，為公司貢獻投資收益增長8%。

　　諸要素促進發展

　　增發項目——將大幅提升06-07年業績

　　公司計劃增發募集約20億以收購以上電廠，目前由于

　　托管項目——08年業績展望

　　表：公司托管項目及擴建

　　資料來源：公司公告，中原證券研究所

　　上表中除靖遠三期是擴建項目外，其余都是由公司大股東國開發委托公司代為管理，同時也將逐步注入公司。預計公司將于08年收購這些項目，屆時公司總裝機容量將增加360萬千瓦至953萬千瓦，權益裝機將增加168萬千瓦至409萬千瓦，相比06年分別增長60%和69%，預計將增加主營業務收入約25億，主營業務利潤約6個億。

　　母公司國開發資源雄厚——公司未來收購資源有保證

　　05年8月，公司非流通股東以10：2.6的兌價換取上市流通權，公司第一大股東國家開發投資公司持股比例由原來的57.58%下降48%，具有相對控股地位。國家開發投資公司屬于國資性質，主營基礎性及資料性行業生產，其中電力業務貢獻其年利潤的80%，04年底公司總裝機達1671萬千瓦，其中水電與火電約各占一半。國開發的電力資產包括特大型水電站——四川二灘水電站，世界最大的抽水蓄能電站——廣州抽水蓄能電站以及云南大朝山水電等許多大型電力項目。未來國家開發投資公司將繼續以國投為通向資本市場的紐帶，不斷向國投注入其下屬的優質發電資產，國投將根據公司自身發展狀況，不斷從國開發收購電力資產，以實現裝機容量及經濟效益的快速增長。

　　綜上所述，我們認為盡管電力需求在未來幾年呈現增速下滑現象，發電利用小時數也相應減少，但公司通過收購母公司發電資產和擴建原有電廠，使公司總裝機容量與權益裝機容量在05-08年間分別以31%和29%的復合增長率遞增。隨著公司裝機容量的增長，公司利潤也步入了高速增長期，我們預計，05-08公司主營業務收入凈利潤將分別以40%和32%的復合增長率遞增。由此可見，公司的快速擴張不僅完全抵御行業增速放緩風險，并且隨著收購進程，公司業績也得到大幅提升，而目前公司正處于公司快速擴張的早期階段。

　　多方面的競爭優勢

　　良好的成本控制

　　04-05年，由于電煤價格的大幅上漲使許多火電企業毛利率水平大幅下降，然而國投電力利潤率水平較其它火電企業相對卻基本保持穩定，這主要歸功于在公司現役機組中的權益裝機中有18%的水電分散電煤成本風險，另外位于甘肅和云南的靖遠和曲靖電廠屬于坑口電廠，占權益總量的57%。一方面由于靖遠和曲靖電廠是坑口電廠，節省了運輸及其它中間費用，另一方面由于甘肅和云南省的運輸不便，其所產電煤很難外運，多半只能本地消化，因此其煤炭價格漲幅遠遠落后于全國平均水平。基于以上兩個原因，公司04-05年成本壓力明顯小于行業內其它藍籌電力股，因此保持了較高的毛利率水平。

　　稅收優惠

　　公司電廠由于位處甘肅和云南等地，屬于西部大開發概念，加之許多電廠屬于中外合資性質，因此享受較多的的稅收優惠，目前其加權稅率僅為7%，期限也較長，這將長時間內使公司凈利潤與稅后利潤之后保持較高水平，提升公司EPS。

　　不斷分散的區域性風險

　　目前公司的發電資產主要集中在甘肅、云南和徐州地區，05年上半年這三個地區電廠凈利潤分別占比為58%、14%和28%，存在著對區域市場，尤其是甘肅電力市場依賴的風險。06年增發收購機組后，公司觸角將延伸至

　　估值與投資建議

　　公司靜態與動態市盈率均明顯低于行業均值，市凈率高于行業均值是由于公司資產負債率高達72%，凈資產基數過低所致，我們認為公司目前價值目被低估。考慮到公司已通過股改，因此給予10-11倍動態市盈率估值，合理價位區間為7.5-8.5元，投資建議：增持。

　　風險提示：

　　1、財務風險：公司目前資產負債率達72%，未來融資只能依靠股權融資。

　　2、增發進程：公司增發進程將直接影響到公司收購電廠的進度，進而影響公司業績；

　　3、電煤價格風險：電煤價格繼續上漲將會拖低公司利潤。

　　基本面評分：78分

　　銷售收入增長率

　　G華靖 行業

　　盈利預測