鑫牛投資：企業內部融資--理論分析

　　鑫牛投資

　　企業的融資方式按照來源不同可以劃分為內部融資和外部融資。

　　其中，內部融資主要是指公司的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分，在數量上等于凈利潤加上折舊、攤銷后減去股利。外部融資源自金融中介機構和資本市場的投資

者，又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資，而直接融資又包括債券融資和股權融資。

　　在各種融資方式中，內部融資成本最低、風險最小、方便自主，應作為企業最主要的資金來源。這一結論在以下理論方面具有有力的支持：

　　1、公司資本結構的信息不對稱分析

　　美國經濟學家邁爾斯(Myers)于1984年提出了關于企業融資順序的啄食理論。所謂的啄食(Pecking Order)理論是，當公司要為自己的新項目進行融資時，將優先考慮使用內部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權融資。也就是說，內部融資優于外部債權融資，外部債權融資優于外部股權融資。所以從本質上說，Pecking Order理論認為存在一個可以使公司價值最大化的最優資本結構，并且以對不同性質的資本進行排序的方式，給出了決策者應當遵循的行為模式。

　　在這方面Pecking Order理論的主要支持是 Myers and Majluf的模型。該模型認為當存在公司外部投資者和內部經理人之間的信息不對稱時，由于投資者不了解公司的實際類型，只能按照對公司價值的期望來支付公司價值，因此如果公司采用外部融資的方式為公司的新項目融資時，會引起公司價值的下降，所以公司發行新

　　據此，企業融資的首選應為自有盈余，因為其本身就為企業內部人及現有股東掌握，信息掌握度最高，溢價要求最少；其次則為長期往來的銀行；再次為企業債券投資者(定向或公開)；最后則為企業新股投資者。該投資者序列中信息的不對稱度依次提高，隱蔽信息成本也依次提高。

　　我們可以看到在內部融資優于外部融資的分析上，Myers and Majluf模型的論述是比較清晰的，其假設與現實也比較貼近；但是，在債權融資比股權融資優先方面，Myers and Majluf模型對Pecking Order理論的支持是建立在很強的理論假設的基礎上的。可以說，在這方面，這個模型基本上沒有考慮債務融資的代理成本問題，這與現實的差距是比較大的。

　　2、公司資本結構的代理成本分析

　　信息不對稱還導致了另外一個嚴重的問題——各種融資方式之間的代理成本差異。從代理成本的角度來考慮問題，由于內部經理人和外部投資者之間信息的不對稱，進行任何的外部融資都會產生代理成本，引起公司價值的下降，而如果采用內部融資的方法則不會增加公司的代理成本，因此內部融資是比外部融資優先的融資方式。Jensen and Meckling(1976)的模型證明了，假設公司僅采取外部股權的融資方式，由于信息不對稱，存在道德風險問題，內部經理人有可能采取過度的在職消費行為，從而降低公司的價值。因此內部融資優于外部股權融資。

　　3、公司持續增長理論分析

　　對于追求長期增長的企業來說，外部融資不能作為企業長期發展的主要資金來源，而應盡可能地選擇內部融資。追求長期增長的企業，其決策的時間區域是長期而不是短期，它與只考慮現期的情況顯然有所不同。此外，這類企業的融資行為，必須考慮經濟增長的周期性特征。當信用危機發生時，外部資金明顯處于緊缺狀態，不僅外部資金來源逐漸減少，而且資金流出最終也是強制或不可避免的。因此，從長期看，由于資金供求之間的不對稱性的存在，意味著無論企業采取何種外部融資方式，企業外部資金的外在可供性都是不確定的。

　　4、公司財務理論分析

　　從融資成本考慮，公司財務理論長期以來假設內部資金比外部資金便宜。資金成本是指使用資金所付出的代價。銀行融資需要支付利息，

　　不過總的來說，三種融資方式中內部融資的資金成本最低。企業在成長初期階段，內部融資占主要地位；而在成熟階段也因為融資缺口的存在，成為企業的主要資金來源。

　　因此，企業內部融資不僅是最直接的資金來源，而且是提高外部融資能力的先決條件，一個內部融資占主導地位的資本預算，對金融機構和其他投資者都具有很大的吸引力。