國泰君安：龍元建設--追加對價安排有深意

　　事件描述2005年9月26日，龍元建設(資訊 行情 論壇)(600491)發布股權分置改革說明書，內容主要包括非流通股股東將向流通股股東每10股支付2.5股，在一定前提條件下追加對價1股以及非流通股股東的減持承諾。

　　投資要點

　　1、 對價安排：

　　流通股股東每10股獲得2.5股對價；

　　追加對價安排：如果出現下列情況之一，追加10送1對價。

　　a) 2005、2006年扣除非經常損益后凈利潤年復合增長率低于30%，

　　b) 2005年度或2006年財務報告出具非標準無保留

　　2、非流通股股東承諾：

　　24個月不通過交易所掛牌出售股份。

　　5%以上非流通股股東承諾在24個月鎖定期滿后的12個月內出售股份數量不超過5%，24個月內出售股份數量不超過10%。

　　第一大股東(對價實施后持股比例為41.03%)承諾鎖定期滿后的24個月內出售

　　3、對價實施前后股本結構變化：

　　數據來源：公司公告

　　4、公司評價：

　　公司為上海地區民營建筑企業的龍頭，近年以來主營業務收入和凈利潤始終保持高速增長態勢。2005年中期凈利潤同比增長51.32%，預計2005年凈利潤同比增長約36%。

　　由于公司業務收入中民用建筑項目占比約60%，使得

　　公司通過項目篩選和資金安排有效地提升了民用建筑的毛利率，進而使得公司的凈利率逐步下滑的趨勢得到初步扭轉，此種情況在競爭激烈的民用建筑市場上算得上難得的佳績。但其中存在的一些墊資和應收款問題會產生一定的財務風險。

　　建筑市場激烈競爭的局面尚難以緩解，而龍元建設當前的管理能力、業務結構、業務區域也決定了公司不能單靠規模擴張來發展。因此，公司需要探求多種提升盈利能力的手段。

　　5、對價評價：

　　追加對價安排的設計使得對價方案與預期有偏差。

　　如果業績增長符合公司預期，則實施10送2.5對價后，2005年動態PE約為11.2，06年動態PE約為9.5，在滬深工程建筑板塊中屬于較低水平，體現了公司近年來主營業務收入和凈利潤同步高增長的特點，同時也對2005、2006年的利潤增長做出了實質性的保證。

　　如果業績增長預期未實現(假設2006年利潤較2004年增長低于69%的預期)，則實施10送3.5后，2005年動態PE約為10.4(2005年增長基本可以保證)。因為公司已經屬于規模型建筑企業，因此較中小建筑企業更具有抗市場波動的能力，由此預期在2006年不會出現大的業績滑坡情況。動態PE仍可保持在12左右水平。

　　以9月23日收盤價格計算，10送2.5對價實施后的公司股票市價水平基本合理。該對價安排對長期投資者偏好，但不利于短線投機。

　　作者：國泰君安 楊昕