世紀證券：G綜超有望保持快速成長

　　□世紀證券研究所 陳遜

　　G綜超(資訊 行情 論壇)(600361)在大型綜合超市行業(yè)率先走向中西部等不發(fā)達省市進行擴張，并取得了相當?shù)某晒Γ�目前擁�?家百貨店和44家綜合超市門店，形成了遍布全國的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)。

　　2005年上半年，公司實現(xiàn)銷售收入27.38億元、凈利潤5113萬元，分別比去年同期增長18.26%、41.79%，顯示出良好的發(fā)展態(tài)勢。1998年至2004年間，華聯(lián)綜超(資訊 行情 論壇)呈高速發(fā)展狀態(tài)，主營業(yè)務(wù)收入增長達11倍之多，年復合增長率為50.60%；主營業(yè)務(wù)利潤增長8倍，年復合增長率為41.89%；凈利潤增長23倍，年復合增長率達到69.03%。

　　由于毛利率較低的超市業(yè)務(wù)在公司主營業(yè)務(wù)中的比重上升，加上從2003年起調(diào)整價外費從主營業(yè)務(wù)收入計入其他業(yè)務(wù)利潤的因素，公司的毛利率呈下降趨勢。但是，由于價外費和租金收入的不斷增加，使得其他業(yè)務(wù)利潤占利潤總額的比重逐漸提升，從而使公司綜合毛利率水平保持穩(wěn)定。

　　2004年，公司的增長放緩，主要是因為公司2004年將工作重心從外生擴張轉(zhuǎn)移到內(nèi)生增長上來，全年僅開出3家門店，整體增速有限。但是新開的3家門店均于當年實現(xiàn)盈利，再次實現(xiàn)新開門店當年盈利的目標，顯示了公司的規(guī)模擴張水平。

　　而2005年上半年，公司已開出了4家門店，全年預(yù)計新增門店數(shù)在10家左右。計劃中新店的選址工作已經(jīng)完成，和地產(chǎn)商的協(xié)議多數(shù)已經(jīng)簽訂，公司對新增門面已經(jīng)有人力資源的儲備，開店計劃的實現(xiàn)問題不大，2006年的業(yè)績增長可期。

　　目前，公司又有和國美電器合作的計劃，將部分大賣場的電器部租給國美，收取租金。二者結(jié)合，呈現(xiàn)雙贏的局面，對華聯(lián)綜超的綜合毛利率有促進的作用。

　　公司財務(wù)分析

　　華聯(lián)綜超的綜合毛利率保持穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率處于同業(yè)上市公司中最高水平，而且保持良好的上升態(tài)勢。

　　2005年上半年存貨周轉(zhuǎn)率達到9.03次，而去年同期為5.68次。存貨周轉(zhuǎn)率的提升主要來自公司門店經(jīng)營管理能力的提升，在店面增加的同時，存貨數(shù)量呈下降趨勢，有效提高了存貨周轉(zhuǎn)率。

　　公司主營業(yè)務(wù)為商品零售，主要采取現(xiàn)金結(jié)賬方式，應(yīng)收賬款金額和比例均較小，2005年中期應(yīng)收賬款僅為747萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高達381倍，保持了公司充足的現(xiàn)金流量，為公司的連續(xù)經(jīng)營提供了有力的支持。

　　同時由于采取賒購的方式進行采購，2005年中期應(yīng)付賬款達到7.19億元，公司通過賬期方式占用供應(yīng)商的資金，將獲得的周期性無成本短期融資投入企業(yè)的正常運營，提高自身的運作效率。

　　華聯(lián)綜超的三項費用率在超市業(yè)上市公司中處于最低水平。其中，管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比重不斷降低，顯示在公司管理水平較高，在門店不斷擴張的情況下，管理費用控制方面取得了較大的成效。

　　資產(chǎn)負債率接近70%，公司的再融資計劃已經(jīng)通過證監(jiān)會及股東大會的批準，擬發(fā)行不超過1億股，募集資金不超過6億元，將在9個城市投資新建13個大型綜合超市。如果募集資金到位，公司的資產(chǎn)負債率將下降到54%左右。

　　公司競爭力和風險因素分析

　　華聯(lián)綜超董事長陳耀東2004年底由家樂福轉(zhuǎn)投華聯(lián)綜超，陳耀東曾任法國家樂福集團中國副總裁、法國家樂福商品總部中-歐商務(wù)總裁等職務(wù)，在大型綜合超市的經(jīng)營管理方面擁有深厚的經(jīng)驗。陳耀東上任后，注重從網(wǎng)點布局、選址方案、商品結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面理順和細化經(jīng)營管理流程，主張各門店的內(nèi)生增長和外部擴張并舉，對公司的后續(xù)發(fā)展具有相當重要的意義。同時，華聯(lián)綜超近年來在不斷地調(diào)整、提高、培訓的過程中建設(shè)了優(yōu)秀的一支零售行業(yè)經(jīng)營團隊，人力資源儲備也較為完善，對公司的擴張發(fā)展有積極的影響。

　　華聯(lián)綜超按照國際先進商業(yè)企業(yè)模式建立了“全國聯(lián)采、地區(qū)統(tǒng)采、門店自采”的三級采購體系，形成全國統(tǒng)一規(guī)范的采購管理制度。借助連鎖經(jīng)營的優(yōu)勢，對銷量大的商品、全國性的品牌和一些國際化的品牌采取全國聯(lián)采的模式。由于批量越大，進價折扣越多，可極大地降低采購成本，為全面低價的銷售定位創(chuàng)造條件。對于生鮮類和地域特征強的產(chǎn)品，采取地區(qū)統(tǒng)采的模式，降低營業(yè)成本。同時，各門店也有一部分自己的采購，豐富商品品種。

　　華聯(lián)綜超看中了國內(nèi)二、三級市場的城市化速度不斷加快和中西部地區(qū)城市人均年消費額在迅速擴大的市場潛力，率先走向中西部等不發(fā)達省市進行擴張，并且取得了相當?shù)慕?jīng)驗。華聯(lián)綜超對每個新店鋪的開張，都預(yù)先按照制度和工作程序進行嚴格的可行性研究和反復評估，目前公司已開店鋪在選址上都是成功的。同時，公司在經(jīng)營過程中不斷對門面進行調(diào)整，2003-2004年公司就撤出了山東和廣東地區(qū)的市場。

　　華聯(lián)綜超有2002年擴張過快導致業(yè)績同比下降的前車之鑒，需要密切關(guān)注其擴張的速度和質(zhì)量。公司目前各門店仍較為分散，是制約其單店業(yè)績提高的主要因素。公司近期新建門店主要將集中于已具有競爭優(yōu)勢的城市，利用在已有門店地區(qū)的知名度進行擴張，成功率高，風險較小，提高門店的集中度。

　　盈利預(yù)測及投資評級

　　我們參考國內(nèi)外連鎖超市類上市公司的估值水平對華聯(lián)綜超進行相對估值：

　　從華聯(lián)綜超的估值水平來看，市盈率低于國內(nèi)連鎖超市類上市公司的平均水平，而市凈率和市銷率處于高位，與國際連鎖超市業(yè)上市公司比較，有一定的低估。

　　而從全球主要連鎖零售類龍頭公司的估值水平來看，要高于連鎖零售類上市公司的整體估值，市場對于龍頭企業(yè)給予了較高的溢價。

　　公司

　　G綜超昨日收盤價9.37元,跌1.26%。