重組類上市公司股權分置改革思路初探 | |||||||||
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http://whmsebhyy.com 2005年09月19日 06:01 上海證券報網絡版 | |||||||||
重組類上市公司由于其自身特點的原因(重組類上市公司的特殊性主要表現為非流通股持股成本與其他上市公司不同),因此,公司股東在方案設計和博弈中均應充分考慮這個因素。以送股為主要對價方式的試點主流改革方案無法適用。結合此類公司特點,為積極穩妥地推進上市公司股改工作,筆者提出如下三種改革思路: 一、向控股股東定向增發股份和送股相結合的改革思路;
二、考慮控股股東重組成本的改革思路; 三、非流通股轉化為準優先股的改革思路。 上述股權分置改革思路分別從提高控股比例、認可重組方投入成本、限制非流通股股東分紅權力三個不同角度來測算和確定重組類上市公司的股改對價。這三種思路并非割裂或互斥的,在實際運用中可以考慮將其中的不同思路進行綜合整理,結合具體公司的情況確定最終的綜合方案。 繼9月4日中國證監會出臺了《上市公司股權分置改革管理辦法》后,9月12日,全面股改拉開序幕,首批40家上市公司推出了股權分置改革方案。 據初步統計,在目前1300多家A股上市公司中,經過重組的上市公司約有300多家。這些重組上市公司有兩大特點:一是控股股東獲得控股權的成本遠高于非重組公司控股股東,這一方面表現為股權受讓的成本高,另一方面表現為在重組方入主之后需注入上市公司優質資產;二是控股股東持股比例普遍較低,這主要是受成本和政策因素影響。為規避要約收購的復雜程序,許多重組類上市公司的控股比例均在30%以下。由于這兩大特點的存在,重組類上市公司的控股股東普遍難以接受以送股作為主要對價的股改方案。 筆者認為,送股成為股權分置改革試點公司主流的對價方式,是在多數A股上市公司非流通股持股比例在60%以上的背景下,在非流通股股東不愿支付現金,流通股股東難以接受以上市公司為主體支付改革成本(如轉增股份)、樂于接受明確價值對價的妥協產物。實際上,在已公布試點方案的46家上市公司中,非流通股持股比例超過60%的有36家,占78.26%。 而對非流通股股東持股比例普遍較低的重組類上市公司而言,送股支付方式就有些勉為其難,如何提高這類上市公司控股股東的股改積極性,穩妥解決這類公司的股改問題,已是擺在我們面前的現實問題。本文將拋磚引玉,從分析重組類上市公司控股股東的支付難題入手,提出這類公司股改的三種思路。 1 重組類上市公司控股股東的支付難題 首先,重組類上市公司的控股股東均為通過受讓股權的方式獲得控股權,其在受讓股權時的對價一般包括了IPO時流通股股東的發行溢價貢獻,即其基本沒有無償享有流通股股東發行溢價所形成的資本公積。 其次,重組方在獲得控制權后,一般均需要通過注入優質資產,對上市公司實施資產重組,以提高上市公司的資產質量和盈利能力,而注入資產的收益由全體股東共享,即其他非流通股股東和流通股股東已享有了其注入資產后收益提高所引致的凈資產增值收益和股價上漲收益。 其三,重組方為有效減少收購成本,規避30%要約收購的界限,多會選擇受讓30%比例以下的上市公司股權。這種選擇在原股權分置市場中,是一種理性的選擇,其原因在于在分置市場條件下,上市公司收購的難度較大,30%以下的控股比例足以確保其控制力,但這種較低的控股比例使得重組類上市公司控股股東的股份支付空間極為有限。 其四,重組類上市公司的重組方收購上市公司的初衷一般在于拓展企業融資渠道、提高企業知名度及引入規范的公司治理制度。但自2001年以來,A股市場持續低迷,重組類上市公司的再融資難度增大,從2002、2003、2004年實施再融資的上市公司統計分析看,重組類上市公司占再融資上市公司的比例不足10%。即重組類上市公司控股股東在重組后并未享有流通股股東的發行溢價。 其五,重組類上市公司受股本規模的影響,重組方往往僅能將部分資產注入,難以實現資產的整體上市,而加之近年來再融資難度的加大,相當一部分重組方都難以實現最初整體上市的初衷,不可避免地出現了許多關聯交易和資金往來行為。 2 重組類上市公司股權分置改革的思路 從上文可見,重組類上市公司由于其自身特點的原因,以送股為主要對價方式的試點主流改革方案無法適用。結合此類公司特點,為積極穩妥地推進上市公司股改工作,筆者提出如下改革思路: 一、向控股股東定向增發股份和送股相結合的改革思路 該改革思路的基本內容是:在股權分置改革中,通過上市公司向控股股東定向增發股份的方式實現控股股東增持股份,并同時將控股股東的優質資產注入上市公司。由其他未在上市公司重組過程中作出貢獻的非流通股股東向流通股股東送股作為取得流通權的對價?毓晒蓶|在定向增發注入資產后,作出上市公司收益的增長承諾,如實現增長承諾,則流通股股東和其他非流通股股東可以分享上市公司收益增長所帶來的股份增值,控股股東股份獲流通權;如不能實現增長承諾,在考核期末,控股股東需按照與其他非流通股股東相同的送股比例向股改股東大會股權登記日在冊的流通股股東追送股份,隨后控股股東股份方獲得流通權。 該改革思路一方面可以解決控股股東持股比例較低,在存量狀態下支付對價能力有限的問題,另一方面可以解決重組方資產整體上市的問題,通過承諾約束可以提高上市公司經營效益,達到改善上市公司質量的目的。對重組類上市公司的控股股東而言,通過這種方式可以在暫時無需支付對價的情況下通過注入資產、增持上市公司股份,解決上市公司股改問題,并可以約束其從控股股東角度提高上市公司經營業績;對于重組類上市公司的流通股股東而言,這種方式的吸引力在于既可以獲得其他非流通股股東部分即期的對價補償,又可以分享上市公司經營業績增長的收益。 這一思路還可考慮與股權激勵計劃一起推出,解決管理層激勵問題,如可設計為控股股東將定向增發取得的股份拿出部分作為管理層激勵的股份來源。此外,在實際操作中該思路可以通過修訂細節條款由兩類股東進行充分博弈以確定最終的對價方案。 二、考慮控股股東重組成本的改革思路 該改革思路的基本內容是:分別計算作為重組方的非流通股股東的持股成本和其他非流通股股東的持股成本,作為確定向流通股支付對價的基礎。然后,計算重組方在對上市公司進行資產重組前后的凈利潤增長值,作為重組方已對其他非流通股股東和流通股股東作出的貢獻。在計算支付對價過程中,扣除重組方因注入優質資產已向流通股股東作出的貢獻,非流通股股東還需代替重組方支付因重組方注入資產而獲得的凈利潤增長等額的股份作為流通權對價。 該改革思路通過區別非流通股股東的不同持股成本和不同貢獻作為向流通股股東支付對價的基礎。對于重組類上市公司的控股股東而言,該思路充分考慮了其較高的持股成本和對上市公司的重組貢獻,易于得到其認同;對于重組類上市公司的流通股股東而言,該對價確定的依據充分考慮了上市公司的重組實際,較易于理解和接受,如再添加未來業績的承諾或非流通股股東減持股份的價格限制條件,則更易為流通股股東接受。 這一思路在實際操作中可考慮引入上市公司重組時間、重組后收益增幅等因素作為調整系數對支付對價進行相應調整。 三、非流通股轉化為準優先股的改革思路 該改革思路的基本內容是:重組類上市公司的控股股東以限制其股份的分紅權為對價,對上市公司的未來收益情況作出承諾。在承諾收益期間內,控股股東可分享的分紅隨上市公司未來收益的增長率遞增,其以按照股權比例應享有而未享有的分紅收益作為對價,在未來的3-5年內轉增給股改股東大會股權登記日在冊的流通股股東。其他非流通股股東向流通股股東贈送股份取得流通權。 該改革思路通過限制控股股東的分紅權,以未來其應享有的分紅作為對價支付給流通股股東。對于重組類上市公司的控股股東而言,無需在即期支付股改對價,解決了對價來源問題;對于重組類上市公司的流通股股東而言,既可在即期取得部分對價,又可通過控股股東承諾方式分享公司未來收益,并可持續性獲得另一部分對價,易于獲得通過。 3 對上述股權分置改革思路的說明 首先,筆者并不認為重組類上市公司較之其他上市公司可以因非流通股股東對上市公司的重組行為而向流通股股東支付更低的流通權對價。筆者認為,股權分置狀態下兩類股東的利益差別主要體現為持股成本、估值標準和股份流動性的差別。而重組類上市公司的特殊性主要表現為非流通股持股成本與其他上市公司不同。因此,公司股東在方案設計和博弈中均應充分考慮這個因素。 其次,上述股權分置改革思路分別從提高控股比例、認可重組方投入成本、限制非流通股股東分紅權力三個不同角度來測算和確定重組類上市公司的股改對價。這三種思路并非割裂或互斥的,在實際運用中可以考慮將其中的不同思路進行綜合整理,結合具體公司的情況確定最終的綜合方案。 其三,上述三種股權分置改革思路適用的類型稍有差異。向控股股東定向增發股份和送股相結合的改革思路適用于那些控股股東擁有優質資產可注入上市公司的企業;非流通股轉化為準優先股的改革思路適用于那些目前資產盈利能力有限,但成長性較好的企業;考慮控股股東重組成本的改革思路從明確不同股東成本的角度出發對重組類上市公司有更為普遍的適用性。 其四、上述股權分置改革思路除適用于重組類公司外,對于那些控股股東持股比例較低的上市公司也有參考價值。因為上述三種思路的一個重要共同點就是均可以有效解決即期控股股東送股對價支付空間有限的問題。 其五,上述股權分置改革思路的初衷是能夠盡可能平衡重組類上市公司控股股東和流通股股東的利益,試圖將以送股作為股改對價的即期支付方式,調整為以提高公司收益為核心的即期與遠期相結合的支付方式,實現在發展中解決問題的目的,但在具體的方案設計中還需根據流通股股東的偏好,對即期對價和遠期對價的比例進行調整,以獲得流通股股東的認可。 最后,筆者認為上述股權分置改革思路具有較強的實際操作意義。諸如滬深兩市的銀座股份(600858)、賽迪傳媒(000504)、華夏建通(600149)、創興科技(600193)、華業地產(600240)、陽之光(600673)等眾多的重組類上市公司都可借鑒上述思路設計股權分置改革的具體方案。預計在未來的股改進程中將會推出基于上述思路的股權分置改革方案,讓我們拭目以待。 作者簡介: 孔曉旭:首都機場集團金飛民航經濟發展中心業務主管、中央財經大學金融學碩士生; 韓剛:恒泰證券有限公司投資銀行創新業務部總經理、首批證券發行保薦代表人、經濟學博士。 作者:孔曉旭 韓剛 新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。 |