遼通化工股改方案解讀 保障流通股東利益

　　按合理市價法測算，非流通股股東應按每10股送1.86股，實際對價為每10股送3股，超出了理論對價水平的61%，

　　以最近150%換手率的均價4.84元計算，支付對價后，流通股東的平均持股成本將下降到3.72元，公司股票停牌前收盤價為5.02元，流通股東有較好的獲利空間。

　　大股東禁售期延長一年，減持價格不低于每股4.84元，充分顯示了大股東對流通股東的誠意和對公司發展前景的信心

　　公司新疆阿克蘇項目將于今年10月份竣工投產，公司的尿素產能將擴張五成，屆時公司將一躍成為我國最大的尿素生產企業。

　　預計下半年尿素銷售價格依然平穩，預測公司全年每股收益有望達到0.4元。

　　1．對價支付合理，充分保障流通股東利益

　　1．1對價測算依據合理

　　遼通化工(資訊 行情 論壇)對價方案采用的是合理市價法，根據公式：股票合理定價=每股收益合理預測*合理市盈率，我們分別對公司方案中的合理市盈率和每股收益進行測算。

　　對于方案實施后合理的市盈率倍數，公司在方案中選取了印度孟買交易所和香港聯交所的化肥類上市公司作為參照樣本，由于印度與我國都是農業大國，同時也是新興的發展中國家，且印度孟買交易所化肥行業的上市公司較多；而香港市場的化肥行業上市公司雖然不多，但三家化肥行業上市公司主營業務都在內地，因此，以這兩個市場的化肥行業市盈率對估算遼通化工股改之后的市盈率具有較強的可比性和合理性。

　　孟買交易所2005年前8個月主要化肥類上市公司的平均市盈率為15.23倍；香港聯交所2005年前8個月主要化肥類上市公司的平均市盈率則為13.56倍，對價方案考慮了我國化肥企業的規模及證券市場的成熟程度，將股改后遼通化工的股票市盈率以12倍作為測算依據，我們認為，由于遼通化工自2003年以來盈利能力不斷提高、規模將在年底大幅擴張，未來幾年業績增長看好等因素，以12倍作為市盈率測算值比較穩健。

　　對于2005年遼通化工業績的測算，公司管理層討論預計全年每股收益將達到0.35--0.40元，而對價則根據謹慎性原則每股收益以0.34元測算，因此，遼通化工股改后的公允價格為4.08元。

　　我們認為：遼通化工2004年實現每股收益0.206元，今年上半年實現每股收益0.18元，同比增長102.57%；我們預計下半年尿素的平均銷售價格將高于上半年，同時考慮公司產能的擴張以及下半年暫停征收增值稅的因素，遼通化工2005年每股收益有望超過0.40元，因此每股收益以0.34元測算顯得有些保守。

　　根據公式P＝Q×(1＋R)，2005年1月25日至2005年8年31日遼通化工股票換手率達150%，該時段的流通股均價為每股4.84元，并以其作為P值計算，Q值為4.08元，按此計算，非流通股股東為使非流通股份獲得流通權，必須向流通股股東按每10股支付1.86股，由于每股收益的取值和市盈率的取值比較合理，因此該計算也比較合理。

　　1．2對價支付水平合理

　　按合理市價法計算，非流通股股東只需向流通股股東按每10股支付1.86股的對價，但出于更好的保護流通股東的權益，對價方案將對價水平提高到每10股支付3股，超出了理論對價水平的61%，這表明遼通化工的對價水平是合理的，已能充分保護投資者不因本次改革而受到損失。

　　支付對價后，流通股東的平均持股成本大幅下降。如果以最近150%換手率的均價4.84元計算，支付對價后，流通股東的平均持股成本將下降到3.72元，如果以2005年每股收益0.4元計算，該成本下的市盈率將僅為9.3倍，流通股東將有較好的獲利空間。

　　由于近兩年遼通化工股票走勢相對平穩，深滬兩市指數雖然跌幅較大，但公司股票自2003年9月12日到2005年9月12日，流通股東平均持股成本為4.96元，而公司在停牌前的股價為5.02元，因此本次對價支付將能讓大部分股東享受到實實在在的好處。

　　1．3大股東禁售限售承諾顯示誠意和信心

　　遼通化工大股東華錦集團特別承諾，其所持股份自改革方案實施之日起，二十四個月內不通過證券交易所掛牌出售股份；該項承諾期滿后，在十二個月內通過證券交易所掛牌出售股份不超過公司股份總數的百分之十，并且通過證券交易所掛牌出售股份的價格不低于每股4.84元，如果出售價格低于4.84元，賣出股份所得資金劃入上市公司賬戶，歸全體股東享有。

　　華錦集團的承諾內容已經超出了中國證監會通知中要求的范圍，屬于自愿性的額外承諾，這充分表達了公司大股東對積極推進股權分置改革的誠意，以及對公司未來的信心。只有當非流通股東和流通股東利益在最大程度上能夠趨于一致，股權分置改革才能順利進行，額外承諾在這方面將起到積極的作用。

　　大股東承諾兩年內不減持，這在目前市場環境下減少了送股的擴容攤薄效應和對遠期流通股大幅增加的擔心，實際更有利于流通股東權益和明確持股預期。

　　尤為值得注意的是，華錦集團提出減持價格不低于4.84元，如果按自然除權10%--20%計算，該價格將較公司股改通過復牌后的4.18--4.56元，上浮了6.14%--15.79%，這表明大股東對公司未來業績的增長和股票的走勢充滿信心，同時，這也將在最大程度上減輕大股東在未來出售股份時對市場造成的壓力，能夠達到穩定股價的積極作用。

　　2．行業優勢分析

　　2．1政策優勢明顯

　　2004年，中央把支持農業發展特別是發展糧食生產作為加強宏觀調控的重點內容，出臺了一系列更直接、更有力、更有效的促進增糧增收的政策措施；2005年，國家繼續把支持農業發展作為最重要的基本國策。這些政策措施調動了農民的生產積極性，糧食播種面積加大，農民收入增加，這為化肥行業優勢上市公司的發展提供了更大的空間。

　　2004年1月5日，國家六部委出臺對尿素產品繼續實施50%先征后返的增值稅優惠政策；2004年11月底，國家發改委會同財政部、農業部、商務部、國家稅務總局等5部門聯合發出通知，要求對化肥生產用電繼續實行優惠價格，對化肥鐵路運輸繼續實行優惠運價；并從2004年12月1日起適當提高尿素中準價水平，從每噸1400元提高到每噸1500元；今年財政部、國家稅務總局發出通知，自2005年7月1日起，對國內企業生產銷售的尿素產品增值稅由先征后返50%調整為暫免征收增值稅，照此通知執行，遼通化工下半年預計可暫免繳納4000萬元左右的尿素產品增值稅；政策密集的出臺充分體現了國家對化肥行業的保護，為遼通化工未來業績的平穩增長提供了較好的保障。

　　同時，遼通化工作為東北工業區的上市公司，還可以獲得國家對東北地區老工業基地調整改造的政策支持，因此，遼通化工所在的行業和區域都享有較多的政策優勢。

　　2．2尿素行業市場穩定看好

　　尿素行業自2003年下半年開始啟動以來，價格的基本趨勢是一路上揚，2005年尿素價格雖然漲幅逐步減小，但價格仍然處在比較理想的水平，我們認為，今年下半年和2006年，尿素的市場價格仍值得看好。即使是進入8月份，本是尿素等農資的使用淡季，但全國范圍內尿素價格不但沒有回落，仍然保持小幅走高態勢。因此，我們分析認為，公司主導產品尿素價格在今后一段時間內會繼續保持平穩上升態勢。

　　3．公司競爭優勢分析

　　3．1產能將在年底大幅擴張

　　在尿素價格相對穩定和堅挺的前提下，產能的擴張將成為相關公司業績增長的主要驅動力，而遼通化工正是具備了產能大幅擴張的優厚潛力。

　　2004年遼通化工以19031萬元收購了大股東華錦集團控制的新疆阿克蘇華錦化肥有限公司，該項目的設計能力為年產30萬噸合成氨、52萬噸尿素，項目預計于今年10月份竣工投產，投產后，遼通化工的整體產能將提升50%，總體年產能將達到90萬噸合成氨、150萬噸尿素，屆時公司將一躍成為我國最大的尿素生產企業。

　　阿克蘇項目建設條件得天獨厚，該項目在充分利用了廣石化廣州分公司的閑置設備的基礎上進行填平補齊，投資少，只需建設同樣企業的三分之一資金；而且新疆化肥市場廣闊，有利于產品銷售，同時這一收購計劃也符合國家西部大開發的發展戰略，目前已列入西部開發國債項目，可享受國家減免稅、貼息等優惠政策，因此，阿克蘇項目將有望給遼通化工帶來豐厚的利潤。

　　3．2生產成本競爭優勢

　　遼通化工作為以天然氣為主原料的尿素生產企業，其尿素毛利率明顯高于行業平均水平，雖然公司也受到天然氣供應量減少的制約，但隨著阿克蘇項目的投產，公司的天然氣資源優勢將更顯突出。阿克蘇項目可以利用當地豐富的、價格低廉的天然氣資源，大量節約生產成本，公司表示，當地政府已經同意為阿克蘇項目提供每年5億立方米、每立方米0.4元的20年天然氣供應，僅天然氣供給已可降低總成本一億左右。

　　3．3其他方面優勢

　　遼通化工的尿素銷售目前在遼寧省的市場占有率在90%以上，幾近壟斷狀態，具有較強的市場