華北高速：大修之后公司駛入高速

　　車流量恢復穩定增長

　　華北高速目前主要負責經營連接北京和天津之間的唯一一條高速公路——京津塘高速。京津塘高速1991年通車，由交通部華建中心、天津公司、北京公司和河北公司共同投資興建。華北高速1999年9月上市，擁有京津塘高速30年(至2029年)的收費經營權。

　　由于京津塘高速的重要地位，多年來一直沒有進行大的維修，路面損壞情況比較嚴重，較大的影響了車輛通行的速度。尤其是04年京津塘高速平均車速比03年下降了31.4%，只有40～60公里/小時，極大的影響了高速公路的運行效率，導致車主對京津塘高速的投訴較多。

　　今年3月26日至6月10日，公司分時段、分區間、封閉單向道路對京津塘高速路面進行緊急維修，導致第二季度內車流量(交調口徑)同比下降4.6%，通行費收入同比下降9.86%。

　　公司董秘表示，近幾年來，四、五類車的車流量和通行費收入增長迅速，車流量激增，但是同時也帶來了交通安全事故絕對值增加，導致高速路擁堵情況嚴重。

　　主要原因有，一是駕駛員素質不高、安全意識不強，二是車輛技術狀況不佳，三是超限、

　　從我們的模型測算來看，目前京津塘高速的日均全程標準車流量約為3.18～3.54萬輛，距離京津塘高速的設計最高通行車流量6萬輛還有一定的空間。

　　公司董秘表示，維修完工后，較大提高了京津塘高速路面質量，降低了交通事故數量，從而提高車輛通行速度，有利于京津塘高速的使用效率的提高，進一步提高車流量，同時預計未來兩三年內不會進行大的維修。

　　根據我們在京津塘高速入口處的觀察，維修完工后的車流量恢復得比較快，通行速度有較快的提高，處于繁忙的運營狀態。

　　京津交通建設計劃對公司影響不大

　　由于環渤海區域經濟的發展，尤其是京津地區經濟的高速發展，目前北京和天津之間的主要通道京津塘高速和京津公路已經不能滿足需要。今年5月，天津市宣布將加快對外交通建設，將建成京津城際軌道交通(一期08年奧運會之前通車)、京津高速北通道(已經開始興建，投資105億，全長100公里，6車道，預計08年奧運會之前通車)、京津高速南通道(預計2015年建成)。

　　我們預計在08年之前，京津塘高速的車流量將保持穩定增長。隨著京津地區經濟的迅速發展，我們預計京津塘高速到08年之后車輛分流的影響不會太大，但車流量的增速將減緩，接近飽和車流量后將保持穩定。

　　公司董秘表示，公司有全線拓寬京津塘高速的設計方案，但是在08年京津高速北通道完工之前不太可能實現，預計最早也會在08年奧運會之后，將目前的雙向4車道拓寬為雙向6車道，同時有可能提高收費標準。

　　毛利率將保持高水平

　　2005年第二季度，京津塘高速由于進行了公路的緊急維修，主營業務成本有所上升，達到8418萬元，同比增長40.16%。我們預計維修費用為1.2億元左右，第二季度只計入部分維修費用，預計在下半年還將陸續計入成本。

　　我們預計今年公司的京津塘高速的主營成本將大幅度提升至2.67億元，同比增長47.7%，這將降低公司05年毛利率。但是在維修完成之后，我們預計每年的主營業務成本將保持穩定增長，毛利率將保持在65%的水平。

　　預計股改10送2

　　華北高速本身就是由京津塘高速的經營公司重組而來，其中第一大股東華建交通經濟開發中心只持有26.15%的國家股，與第二大股東的持股數量相差很小。也正是由于這個原因，2003年以來華建陸續增持公司的流通股，尤其是05年第二季度，公司增持了1012萬股。考慮到公司四大非流通股股東的持股數量比較分散，我們預計公司可能會維持行業送股水平，在10送2左右。現代投資法人股投資收益可觀

　　公司99年收購了華建所持有的現代投資股份有限公司(000900.SZ)13.71%的國家股股權，歷經幾年的配股、送紅股、轉贈股和轉讓之后，現持有現代投資國家股3909萬股，初始投資成本為2.28億元。

　　我們預計，現代投資的股改方案為10送2，那么根據現代投資目前的股價11.63元，公司在現代投資股改完成后將獲得1.36 億元的潛在盈利，約每股0.125 元左右的投資收益。

　　公司投資穩健

　　公司99年上市以來，還剩余募集資金9.2億一直沒有使用，而預備投資項目京沈高速北京段已經通車運營多年。這一方面反映出公司管理層經營的穩健和謹慎，但也反映出公司在爭取北京周邊地區前景好的路產項目方面的能力欠缺，這個與公司本身是一條高速公路經營公司重組而來相關，也與公司的大股東支持不力相關。

　　公司董秘表示，收購京沈高速北京段仍然在操作之中，具體收購價格和安排尚不能確定，其它路產的收購也在策劃之中。在擴張公路收費業務方面進展緩慢的情況下，公司投入相當的自有資金控股和參股6個公司，其中主要有易通交通信息發展有限公司(物流、IT 業務)和華宇路橋養護新技術有限責任公司。盡管有一半左右是與母公司上市公司的關聯交易，公司合并報表的其他收入增長仍然十分迅速，而且也在逐步實現盈利。我們可以發現公司試圖在公路收費業務以外領域開拓，由于公司披露的信息不足，我們對公司在其他收入方面的前景和業績無法作出準確判斷。

　　公司估值

　　路橋上市公司的股東權益價值主要由路橋資產的收費年限、資產的質量以及未來新增路產的潛力所決定。各個上市公司在這些方面差異較大，導致市盈率的合理倍數存在較大差異。因此，用簡單的市盈率比較并不能得出行業內哪個公司更具有投資價值，也不能表明整個行業的定價是否合理。

　　路橋資產都屬于有明確期限的現金流資產，這個特征使得現金流折現法在計算每股價值中的運用要更明顯優于其他行業，我們可以不用對爭議較大的永續增長率做過多的討論。

　　我們對其公司主要路產的經營年限內的每年經營現金流進行了估算，再根據測算的WACC 值，我們可以估算出公司主營業務的價值，進而計算出公司股本的折現價值，以及每股折現價值5.3元。

　　根據謹慎原則，我們對折現率作了敏感性分析。當前公司的WACC為9.9%左右，因此合理的價值范圍是5～5.4元，對應的合理市盈率水平在24～26 倍的區間內，目前的市場價格約有30%的低估。

　　投資評級：增持

　　我們認為，華北高速的主營路京津塘高速是目前連接京津之間的唯一一條高速公路，具有優越的區域地理位置，受惠于環渤海地區經濟的發展，未來業績將望保持穩定增長。根據DCF估值法計算的公司

　　基本面評分：50分

　　銷售收入增長率

　　 華北高速  行業

　　盈利預測